2024年以来美国经济政策不确定性对金融市场的影响

本报告分析2024年到特朗普新政府施政以来美国金融市场整体，以及主要板块在经济政策不确定性环境下，从脆弱性累积到发生动荡的变化轨迹；研究其中的主要不稳定性和风险因素；探讨未来美国金融市场稳定性可能的冲击事件。    

2024年以来美国经济政策不确定性对金融市场的影响

2024年以来美国的经济政策不确定性持续上升，并在2025年2-4月特朗普新政府施政以来进一步上升到历史高点。美国的金融市场伴随着经济政策的不确定性在此间经历了脆弱性累积，金融市场动荡两个阶段。本报告分析2024年到特朗普新政府施政以来美国金融市场整体，以及主要板块在经济政策不确定性环境下，从脆弱性累积到发生动荡的变化轨迹；研究其中的主要不稳定性和风险因素；探讨未来美国金融市场稳定性可能的冲击事件。

一、美国金融市场脆弱性在经济政策不确定性环境下的累积

经济政策不确定性对宏观经济和金融市场影响重大。由于经济政策不确定性可能源于事实也可能源于主观感觉，对其难以准确预测，也难以采用概率分布描述。目前占主导地位并且为市场广为采用的指标是由美国西北大学、斯坦福大学三位经济学家创立的美国“经济政策不确定性指数（以下简称EPU）”系列。该指数基于对三个成分的量化：经济政策不确定性的相关新闻报道、美国国会预算办公室（CBO）数据、美联储专业预测者调查中各预测值的离散度。本报告主要采用该指数。

在美国历史上经济政策不确定性上升对金融市场的影响通常体现在市场波动性上升，投资者风险偏好下降。考察发现：在1990年到2023年经济政策不确定性指数和代表市场波动性的主要指标 – 标普500股市波动性指数VIX之间具有0.5的相关关系。其中主要的原因是经济政策不确定性通常伴随着经济增长减速或接近衰退，或者是金融市场系统性风险上升或发生危机。典型案例是2028年次贷危机导致的衰退和全球金融危机之前和期间，2020年疫情发生导致的经济衰退和金融市场动荡之前和期间。经济政策不确定性指数与VIX均大幅上升。

然而自2024年以来二者之间关系的发展经历了两个截然不同的阶段，并充分反映出这段期间金融市场随经济政策变化的轨迹。

第一阶段：2024年到2025年2月。经济政策不确定性指数和VIX发生了明显脱节，二者的该相关性下降到0.12。在2024年总统大选期间由于两党经济政策分歧以及选举结果的不确定性，经济政策不确定性指数周平均值上升到285；大选后由于特朗普贸易和关税政策的不确定性导致该指数在2025年2月进一步上升到360。这不仅远高于其历史平均值113，而且达到历史上经济衰退期间的普遍水平。然而同期VIX指数一直维持在20以下的历史低位和安全区域。这两个领域脱节的主要原因是此期间经济政策不确定性虽然上升，但整体经济及金融市场环境相对稳定，特别是经济持续增长的韧性及前景较好。但由此导致的结果是金融脆弱性上升，金融风险累积。

 IMF在2024年10月的金融稳定报告中的一个重要观察结果是：经济的不确定性可能并不总是与金融市场波动性及不确定性保持同步。高度的经济不确定性 - 地缘政治冲突、大选结果及经济政策不确定性指数（EPU）和较低的金融市场波动性同时存在，二者的脱节可能会持续存在下去。但是如果冲击导致市场波动卷土重来，经济政策不确定性指数像全球金融危机时那样攀升，则可能对经济产生更广泛影响。因为经济不确定性与市场之间的脱节增加了负面冲击后金融市场波动突然上升，以追赶不确定性的可能性。而这些正是2025年3月以来发生的状态。

第二阶段：2025年3月到4月。经济政策不确定性指数继续大幅上升到700的历史高点。并且随着特朗普贸易和关税政策的全面实施，政策及其效果的不确定性进一步发展成经济前景的不确定性。这体现为主流机构关于2025年实际GDP增长幅度的预测值从2025年1-2月的峰值2.2%，在2-4月分别下降到2%和1.4%；而关于经济衰退概率的预测值从2月的25%上升到4月的47%（Blue Chip Economic Indicators，2025/4）。正如IMF在2024年10月的预测，金融市场波动性大幅上升追赶不确定性。此间随着更多投资者购买看跌期权寻求市场下行保护，这导致股市波动性指数VIX指数曾一度大幅上升到42的危险区域，二者的相关性也上升到0.82的历史高点（图1，2）。

图1：美国的经济政策不确定性指数、VIX（周均值）

图2：美国的经济政策不确定性指数、VIX指数（周均值）

（资料来源：联储）

此外反映经济政策不确定性冲击程度的指数“美国经济政策不确定性冲击JKO指数”在2025年第一季度上升到68%的历史高点，这远高于其在1980年代中期到2019年的平均水平5%到25%，以及疫情衰退期间的48%。JKO模型还表明，经济不确定性的冲击具有非线性，这意味着已经居高的不确定性若是进一步上升则可能导致更强的冲击效应，形成加速度。而根据该模型，2025年第一季度的冲击达到了历史水平的3.8个标准差，这表明未来的冲击可能更大（图3）。

图3：美国经济政策不确定性冲击JKO指数

（资料来源：联储）

总之2024年以来的经济政策和金融市场之间关系的轨迹是：金融市场脆弱性或系统性、结构性弱点在经济政策不确定性环境下累积 – 经济政策及其效果的不确定性进一步上升 – 金融市场整体风险从脆弱性缺口突破，而此前累积的脆弱性又放大了波动性和风险，金融稳定性下降。

二、美国金融市场的主要脆弱性及其累积和变化的轨迹

 1、股票市场。2024年到2025年4月的市场波动之前，股市风险偏好和自满情绪上升，体现为股票市场市盈率一直接近历史平均水平的高端，而风险溢价低于历史平均水平。2025初股票市场市盈率接近23，高于其历史中位数15.77；相应地风险溢价持续下降到接近2%，低于其历史中位数4.64%（Fed，2025/4）。4月股价大幅下跌，市盈率也相应下降。然而即使这样其价格仍很高。例如标普500以12个月远期市盈率表示的估值水平仍处于1990年以来历史百分位的第75个百分位左右（IMF，2025/4）。这也意味着股市未来仍然可能进一步下调。
    2、国债市场

（1）收益率曲线从牛陡变为熊陡。2024年4月到2015年初的收益率曲线陡峭化基本上是牛陡型，体现为短期利率下降领先中长期利率。随着联储缩表，通胀预期上升，财政赤字和国债供给及预期增加，市场对中长期国债的需求下降，卖压上升，2025年4月以来国债中长期利率领先短期利率上升，收益率曲线转变为熊陡型。其中作为全球资产定价之锚10年期国债利率从2024年9月的3.6%飙升至4.5%，这预示了企业和个人融资成本的上升趋势。

（2）国债流动性压力上升。国债市场是全球流动性最强的债券市场，但随着国债发行持续上升，其市场每日交易量达到约9000亿美元，而与此同时近年来该市场的结构性变化使其流动性在压力时期更易受冲击。

其一，国债市场需采取的一级交易商制度限制了国债市场流动性。随着国债持续发行，其市场规模目前达到一级交易商资产负债表的五倍，远高于20年前的一倍半，这已超过了交易商的承受能力。而在4月2日关税宣布后的国债市场动荡将一级交易商中介能力推向极限。其间虽然国债及其回购市场仍正常运作，但从长期看经纪商中介能力下降将使该市场潜在脆弱性持续上升。

其二，价格敏感型投资者增长增加了该市场流动性的脆弱性。目前这类投资者在国债余额中份额上升到12%。其中有些资产管理公司使用期货合约而不是直接持有国债，而对期货多头头寸的需求可能会增加该市场的脆弱性，因其为对冲基金创造了套利机会，这些基金承担了大部分对应的期货空头头寸从事基差交易，以期从期货价格向现金国债价格的预期收敛中获利。由于两种工具之间价格差异很小，对冲基金通常采取在回购市场融资的高杠杆率方式持仓，其的头寸杠杆率可高达50到100倍。而这一操作可能放大对流动性的冲击。因为在市场波动性突然增加，国债价格下跌叠加回购利率上升时，这类交易可能无利可图。而这时经纪人又会要求其追加更高的保证金。这两种或任何一种状态发生都可能引发对冲基金应急平仓。而这正是3-4月发生的状态 - 国债市场波动性上升，价格下跌，利差收窄；经纪人要求追加保证金，对冲基金被迫清算头寸以筹集现金，降低杠杆率；这又加剧了国债价格下行压力。

（3）国债再融资成本上升。2025年美国国债的到期总额（包括本息）约为9.2万亿美元。其中6.5万亿美元将在6月底前到期，并且主要是在2020-2022年低利率（约2%）环境下发行的的短期和部分中期国债。以2020年4月30日为例，当时的国债各期限平均利率为：短期0.596%，中期2.069%，长期3.764%；而在2025年3月30日短期上升到4.359%，中期上升到2.963%，长期下降到3.254%（财政部），短期再融资成本上升幅度最大。根据财政部2025年1-2季度的再融资计划：其将主要通过增发短期国债和现金管理票据（CMBs）来应对6月的集中到期，同时可能继续增发中期和长期国债以分散到期压力；而目前各期限利率中短期利率最高，这会进一步增加融资成本。

2025-2028年财政部再融资总额预计为28万亿美元，并且即使联储降息，这段时间的平均利率也会高于2022年联储升息之前的水平，每年利息支出和GDP比值可能从2024年的3.1%进一步上升到3.4%（CBO）。

（4）国债信用风险上升。美国国债作为最安全的资产，其信用风险溢价通常为0。但随着国债持续大幅发行，其信用已受到损害。而2025年随着特朗普新政府的关税政策实施，使这一问题更加突出。这集中体现在2025年4月美国五年期主权信用违约掉期CDS利差从此前的30个基点扩大至50个基点以上（世界政府债券，WGB），这高于历史水平的15-25个基点；接近2011年美国主权信用评级被标普下调（从AAA降至AA+）的50-70个基点。若6月前未解决债务上限，技术性违约可能进一步损害投资者对国债信心和主权信用。

（5）未来关注重点。虽然国债一级和二级市场的结构性缺陷在最近的市场压力下再次显露，但市场继续运作，尚未受到严重干扰。从4月上旬的国债拍卖表现看：市场总体稳健。10年期、30年期和20年期国债需求强于预期，并且在4月的国债拍卖中外国投资者对中长期国债的拍卖仍接近平均水平,10年期占比达18.4%，30年期达10.6%，均高于3月,显示国际投资者对国债需求仍稳定；并且整体认购倍数在2.4-2.5，接近年平均水平2.0-2.5；10年期尾部价差为负值（拍卖收益率低于当期市场收益率），也表明需求好于预期。但值得关注的是随着6月国债集中到期，一级市场拍卖规模和压力可能上升，特别是短期国债和现金管理票据类国债发行将显著增加，需关注认购倍数和尾部价差；并且需要特别关注10年期国债认购倍数和尾部价差，以之作为需求强弱的领先指标（Fed，2025/4）。
 

3、公司债券市场

公司债券市场也经历了风险偏好从上升到回调的过程；其潜在风险仍处于上升状态。

（1）最能集中体现公司债券信用风险的高收益债券在2024年到2025年2月出现了投资者风险偏好上升的状态。这体现为：其一，风险溢价下降、利差收窄。高收益债券利差周平均值在此期间的平均值为3%，远低于历史水平5.27%。其二，该利差和经济政策不确定性指数周平均值之间的相关关系从1997年到2023年的0.4左右转变为 -0.63。高收益债券在不确定性上升的环境下仍然在较窄的利差范围内交易，这提示了其风险定价扭曲，并且隐含了市场突然对风险重新定价的可能性。而这些正是2025年3-4月以来发生的状态：该利差曾上升到4.45%，二者的相关关系则上升到0.5的历史高点（图4）。

图4：美国的高收益债券利差、经济政策不确定性指数（周均值）

（资料来源：联储）

（2）公司再融资风险上升。即将到期的债券中很大部分也是在低利率环境下的固定利率融资，目前仍然较高的利率叠加信用利差扩大，可能给低评级公司带来更高的再融资成本，导致其财务状况进一步恶化。2025年3月纽约联储编制的“公司债券压力指数CMDI”显示：投资级别和高收益公司债券的CMDI均有所上升，其中投资级别CMDI略低于其历史第30个百分位，而高收益CMDI略低于其历史第70个百分位（纽约联储，2025/4）。4月惠誉评级对2025年美国高收益公司债券违约率的预期值从2.5%-3%上调到4%-4.5%，这高于2024年的违约率2.58%，并接近疫情衰退期间2020年的5.2%（Fitch Ratings, 2025/4/28）。

4、非银行金融机构NBFI。在过去十年中非银行金融机构（包括共同基金、对冲基金以及私募股权和信贷基金）的增长速度超过了银行，其在金融中介中的作用不断增强。并且银行和非银行之间的联系日益紧密并相辅相成：NBFI加大了对杠杆的使用；而银行成为它们加杠杆的主要资金来源。相应地许多银行也将资产负债业务的重点转为向非银行金融机构提供贷款、承诺和其他风险敞口。2024年美国银行业对NBFI的信贷+信用承诺增长至2.3万亿美元（Fed，2025/4）；其在银行业全部信贷占比从2010年的4%左右上升到2024年三季度的16%以上；其与1级资本普通股的比值从30%左右上升到120%左右（IMF，2025/4）。并且某些类型的NBFI高度依赖银行资金。例如对冲基金总资金的50%以上来自银行借款（IMF，2025/4）。NBFI通过从银行借款获得过度增长，这可能使银行更容易受到风险传导的影响，成为金融市场脆弱性的重要来源之一。而数据缺口又削弱了监管者评估NBFI脆弱性和识别大规模集中头寸的能力。在市场动荡资产价值下跌发生时，这些机构可能面临追加保证金要求而被迫在下跌的市场中出售资产去杠杆化；而与此同时这些机构又可能因风险价值（VaR）上升而不得不缩减风险限额，从而进一步触发其对流动性和安全资产的追逐，并导致非线性加速抛售。例如目前对冲基金的杠杆率处于或接近过去十年的最高水平，并且集中在大型机构中。2025年4月银行要求对冲基金客户提供额外保证金，这一行动加剧了对冲基金的无序平仓。虽然到目前为止经济政策不确定性导致的影响仍有限，但已突显了一些潜在脆弱性。

 但总体而言银行向NBFI的贷款并不显著集中在任何一个行业，并且大多数承诺都是投资级，这些贷款的拖欠率通常低于非金融企业（Fed，2025/4）。这有可能缓解压力。

5、整体金融条件和风险。在经济政策及经济前景不确定的环境下，如果由于信用利差收窄、信用条件放松、股市波动性降低、资产估值上升等因素导致整体金融条件仍然宽松，风险仍然较低，则可能增加市场的脆弱性，累积潜在风险，在市场动荡的环境下则可能出现回调，金融条件收紧，从而加剧未来经济增长的下行风险。这也是最近发生的状态。2024年到2025年2月芝加哥联储编制的“金融条件指数”和“经济政策不确定性指数EPU”周均值之间的相关关系从1985年到2023年的0.12转变为 -0.6，金融条件和风险指数并未随经济政策不确定性而上升，相反却持续处于低于历史水平0的宽松区间；而在2025年3-4月经济政策不确定性指数进一步上升，市场动荡发生，二者的相关关系逆转为0.42，金融条件开始收紧，风险指数上升；但幅度仍有限，并仍处于低于历史水平0的宽松区间。这意味着未来在经济政策不确定性进一步上升，市场动荡发生时金融条件和风险可能进一步恶化。

三、未来美国金融市场稳定性可能的冲击事件

近期美国金融系统的主要冲击事件可能仍集中在经济政策不确定性、宏观经济和贸易前景不确定性、债务可持续性等方面。

联储在2025年4月的“金融稳定报告”中，关于影响美国金融稳定性的主要风险的考察显示了以下重要变化和特征（Fed，2025/4）：

-    特朗普新政府经济政策相关的方面成为排在最前面，并且为更多受访者认定的主要风险因素，它们从高到低的排序为：全球贸易、政策不确定性、联邦债务可持续性、持续的通胀和货币紧缩、风险资产/估值调整、国债市场运作。

-    相应地经济衰退和金融市场之间的关系出现了逆转：经济衰退排序从2024年10月的第四位下降到以上各项因素之后的第七位；意味着受访者目前认为经济政策及金融市场不稳定性导致衰退的可能性更高于经济衰退导致金融市场不稳定性。

由于目前全球和美国面对的贸易关税及地缘政治冲突非常独特、罕见且持续时间和范围不确定，投资者很难对其进行定价、分析预测前景。投资者和政策制定者需要密切关注这些发展，因为它们可能标志着全球经济、贸易和金融格局的重大转变。虽然市场已经适应了一定程度的政策不确定性，但持续的不可预测性和突然的政策变化可能会继续引发市场波动，并可能导致更广泛的金融不稳定。
 

参考文献
-    Kevin L.Kliesen，Fed：“Uncertainty Shocks Can Trigger Recessionary Conditions”，2025/4
-    IMF：“Steadying the Course: Financial Markets Navigate Uncertainty”，2024/10
-    IMF：“Enhance Resilience Amid Unvertainty”,2025/4
-    Fed：“Financial Stability Report”，2025/4
 

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