美国国债市场的结构性改革及其流动性韧性的提升

随着美国国债发行不断增长，国债市场特别是二级市场结构的合理性，其在日常交易特别是在市场动荡中的流动性韧性，这些成为市场参与者和监管机构在过去十多年来广泛关注和探讨的问题。

本报告分析国债市场流动性脆弱性上升，韧性下降的状态及原因；探讨美国为了提升国债市场流动性韧性，从交易机制、央行政策工具、银行监管及国会立法方面从事的一系列结构性改革，及其效果和未来发展。

一、美国国债市场流动性的脆弱性上升，韧性下降

（一）国债市场流动性的脆弱性上升，韧性下降

虽然美国国债一向被认为是最安全并且最具流动性的金融资产，但其一级和二级市场均仍然存在流动性风险。国债的市场流动性指的是：国债在不显著改变价格的条件下，在市场上完成其交易的难易程度和速度。相对而言影响国债一级市场流动性的更多是宏观经济、经济政策、国债供需等基本面因素，并且相对稳定。而二级市场除了受基本面影响之外，还受该市场运作机制设计、监管要求等结构性因素影响；该市场交易也更活跃，数量更大，参与者更复杂，流动性的影响因素更多涉及交易机构的特定需求，不确定性和波动性也更大。特别是国债在二级市场的高流动性使其在市场压力下可能成为最先被抛售套现的资产，反而增加其流动性压力。这是过去十几年来国债市场流动性的主要痛点，它也使得二级市场在正常市场条件下和在压力下均维持流动性韧性显得尤为重要，并成为美国从事国债市场结构性改革，提升其流动性韧性的主要方面。

国债市场的结构性缺陷实际上在08危机以前就存在。但危机后的监管改革并没有改进这些缺陷，反而发生了以下使其流动性更加脆弱的结构性变化。

1、国债市场的交易规模和交易速度提升

1）国债发行不断增长，其二级市场交易量也相应上升：2024年底国债市场日均交易量达约9000亿美元，最大值约为1.5万亿美元；此外国债回购市场日均交易量达约4万亿美元（Nellie Liang，2025/4）。

2）价格敏感型投资者增长。非价格敏感型的外国投资者、存款机构和美联储持有国债的占比从2015年的70%以上下降到2024年的50%；同期价格敏感型投资者占比上升到接近50%，其中货币市场基金、共同基金和对冲基金等活跃的投资者占比上升到27%（Nellie Liang，2025/4）。这些投资者在二级市场的交易更频繁，在市场压力下也更依赖该市场套现。

3）套利交易增长。有些资产管理公司使用期货合约而不是直接持有国债，而对期货多头头寸的需求为对冲基金创造了套利机会，这些基金承担了大部分对应的期货空头头寸以事基差交易，以期从期货价格向现金国债价格的预期收敛中获利。并且这类资者通常在回购市场融资以高杠杆率投资国债，他们在市场波动性上升时更有可能快速出售国债，并造成回购市场压力。

4）货币市场基金主要投资短期国债，它们的交易更频繁。开放式基金不仅更多使用国债进行交易和对冲策略，并且将之作为快速筹集现金的流动性缓冲工具。

5）电子化、自动化和高频交易广泛应用于交易决策和执行也使二级市场更容易波动并消耗流动性，特别是在市场动荡时更容易放大市场波动。目前国债二级市场交易主要采用场外交易电子平台（如BrokerTec、Tradeweb）。这使得交易速度大幅提升。此外电子交易的增长也使市场变得更加相互关联，信息和风险传输速度也相应加速。

6）随着联储缩表私有投资者持有的国债占比增加，他们通常更频繁地使用二级市场，特别是在市场动荡发生时。

以上变化更需要二级市场交易主体一级交易商相应扩充其中介和做市的意愿和能量，但实际情况却相反，这与不断增长的一级和二级市场交易规模形成冲突，并且这也成为二级市场最主要的结构性缺陷。

2、国债市场交易中介机构的意愿及能量下降

1）国债二级市场高度依赖一级交易商作为做市商和交易媒介，依赖其资产负债表及其做市操作获得流动性，其国债多头和空头头寸持仓对平滑交易、降低流动性风险和发现价格均具有重要意义。特别是在买家不足时，其接盘增持国债对于维持市场流动性至关重要。一级交易商基本上都是系统重要性银行的附属公司。这类交易商虽拥有许多优势条件，但也要承担更多责任和受更多监管。08危机后美国对大型金融机构实施更严格资本和流动性监管，并对市场交易业务加以更多限制。其中对国债交易影响最大的是补充杠杆率规则SLR。由于该规则是非风险加权资本要求，资本计算以资产规模为主，而从事国债交易需持有大量国债资产，这些资产的风险及回报较低，但却需承担与高风险高收益业务同样的资本金。此外沃尔克规则限制银行使用自有账户从事高风险业务。银行为了提升资本利用率，普遍减少了利润率较低的国债交易业务，不愿大量持有国债。

就内部管理看，大多数一级交易商从属的机构都从事了严格的风险管理，对交易商集中持仓的内部要求限制了其中介活动。特别是在市场动荡发生，更需要交易商提供流动性和增加交易媒介时，交易商由于险价值VaR和其他风险管理指标趋严却往往大幅缩减中介能力；而交易商也因为需要维持流动性，而更可能减少做市活动和国债持仓。

研究发现：在截至2024年的16年里国债存量增长了四倍以上，而一级交易商的资产负债表仅增长了1.5倍，其中国债占其全部证券持仓的近70%，达十多年来最高份额；而他们大约四分之三的证券融资也需要由国债作为抵押。研究也发现：自2007年以来国债发行增长，而一级交易商业务收缩，导致其资产负债表相对于每美元未偿国债的总规模缩小了近四倍。这些说明国债市场规模已超过了交易商承受能力。 

2）非银行的交易商和流动性提供者可减少投资者对银行交易商的依赖，增加中介机构数量，并提高流动性。然而由于与银行交易商相比，它们从事国债业务的意愿与能力均较弱。例如“自营交易公司（PTF）”在国债二级市场占比上升，但他们基本上是通过自有账户从事小额交易，很少隔夜持有国债，并通常使用算法高频自动交易策略。这意味着其占比上升并不利于市场流动性提升，反而更有可能在市场承压时期迅速缩减流动性供给和做市业务。在2014年国债市场“闪崩”和2020年疫情爆发导致的“现金冲刺”期间情况正是如此。此外非银行机构由于监管和数据报告要求更少，它们的参与也使该市场更不确定和不透明。

（二）2014年以来国债市场发生的三次流动性危机

1、2014年10月15日国债市场“闪崩”。当天国债市场经历了异常高波动性，并且收益率急剧下降而后在几分钟内反弹。市场流动性指标迅速恶化。其中市场波动性指标MOVE从前一日的76上升到101，10年国债买卖价差从0.18%上升到0.26%，但在1-2天后这些指标即迅速回落正常水平；而且这些发生在没有明显外生因素冲击的环境下。市场人士分析认为这是电子自动交易的结果。但美国财政部和其他主要金融监管机构发布的“联合工作人员报告”却认为国债市场的结构性变化可能导致了不寻常市场状况，其中包括在不断增长的国债市场中，银行作为中介机构的作用下降，而自营交易公司增加。报告因此建议进一步研究市场，加强监测和监督。

2、2019年9月国债回购市场危机。这进一步引发了人们关于国债市场流动性脆弱性的思考。这次事件同样是在国债供给增加的同时对其需求不足造成的，并且再次凸显了交易商在市场上的中介能力受限。此外一个主要变化是这次危机发生在国债回购市场流动性短缺，其驱动因素是交易商对国债回购的融资需求大幅增长。它因此引发了关于联储在市场上的角色以及是否应该为回购协议建立常设流动性工具以避免重蹈覆辙的思考。

  3、2020年3月国债市场的“现金冲刺”。疫情导致国债市场经历了前所未有的波动。最初随着投资者寻找避险资产，国债收益率在3月初大幅下降。然而3月9日投资者突然开始抛售国债，收益率急剧上升。虽然其背后的原因很多，但直接原因是投资者普遍需要出售国债以套现。而国债以其准现金及高流动性特征，使其在市场动荡特别是在广泛流动性短缺时，成为投资者抛售套现的首选，这反而使其成为在流动性压力下最不稳定的资产。

在随后的2022年联储开启货币政策紧缩周期，以及2023年地区性银行倒闭案发生之际，国债市场虽未出现类似上述三次的极端状态，但也出现了流动性压力大幅上升。这些都引发了人们对其流动性状态变化及其原因的广泛深入探讨，并发现所有这些事件均指向国债市场的流动性韧性，特别是其在压力时期的流动性这一结构性问题。并且金融机构在市场压力下的中介能力，以及联储的最后做市商功能成为广泛关注的两个关键方面。相应地此间及随后的改革也都集中针对这些方面

二、美国提升国债市场流动性韧性的改革、效果及未来发展

为了增强国债市场流动性的韧性，美国对国债市场及国债回购市场从事了系列改革。

（一）国债市场机制的改革、效果及前景

过去4年多以来由财政部、联储和金融监管机构组成的国债市场监督机构间工作组（IAWG）开展了一系列工作。重点是扩大交易商中介能力，减少压力时期流动性需求激增对国债抛售的压力，实现基础设施现代化，并提高市场透明度和可见性。并已取得进展。

1、首要任务是提高现金和回购国债市场数据的质量和透明度。财政部和证券交易委员会SEC采取措施改进了交易数据披露，改善了市场参与者之间数据共享及交易报告。目前有关国债交易的更多数据已向公众披露。例如2023年金融业监管局（FINRA）扩大了TRACE系统（交易报告和合规引擎）报告要求，增加了市场透明度。2024年财政部进一步推动实时交易特别是基准国债数据的公开披露。数据披露的增强也改善了价格发现效率，降低了信息不对称，尤其是在二级市场。2023年金融研究办公室（OFR）的报告显示，数据透明度提升有助于减少市场操纵风险。

 然而目前部分场外交易和非标准产品的信息披露仍不完整，这限制了其全面效果。

 2、第二优先事项是提高市场中介的韧性。SEC于2023年12月通过了“国债清算规则”，明确要求大多数现金和回购交易集中清算。这被认为是过去几十年来国债及回购市场的最重大结构性变化。中央清算将影响各细分市场，包括：受涵盖“中央对手方CCP”直接成员的所有回购和逆回购交易；通过交易商间经纪人进行的交易；CCP直接成员与注册经纪商、交易商之间的所有交易；通过交易商间经纪人执行的自营交易公司（PTF）的电子现金交易。目前关于该规则合规的期限为：现金市场交易2026年12月31日；回购市场交易2027年6月30日（SEC，2025/2）。

长期以来集中清算一直是许多资产的普遍做法，但国债清算仍然是分散的。这种碎片化增加了清算风险和系统性风险。而更多交易转移到中央交易对手CCP集中清算，可实现实时多边净额结算；统一和透明的清算流程可加强市场和监管者监控；集中清算还允许中介机构抵消针对中央交易对手的多头和空头头寸。这些可大幅降低清算风险和提升清算效率，从而提高参与者资产负债表的效率和能力，降低其成本，并提高金融市场整体韧性。而这在压力时期尤有价值，因其更有可能在交易量增加和失败率增加的环境下维持市场稳定。

目前财政部和联储正在推动清算机构（如固定收益清算公司FICC）扩大覆盖范围。布鲁金斯学会研究预计：未来进入中央清算的日均交易量将超过4万亿美元（Michelle Neal，2024/10）。纽约联储经济学家研究发现：通过对交易集中净额结算，可使实际需要结算的敞口下降最高达70%，这在市场动荡时期对于缓解流动性压力，降低结算失败率具有重要意义（Fed，2023）。2024年财政部报告显示，集中清算在减少交易对手风险和提高市场透明度方面取得了进展。

然而该机制的建立和广泛应用仍然存在诸多障碍。这包括：一是其实施非常复杂，需要对法律、运营和系统作重大更改，以建立清算安排、提供保证金以及重组交易和结算系统。二是该规则在降低清算风险及资产负债表成本的同时，也可能带来与中央对手方CCP清算和风险管理相关的额外流动性、资本、法律和运营成本。目前部分市场参与者（如小型机构）对清算成本上升表示担忧。三是其拟议的清算范围尚未完全覆盖所有场外交易。

3、全对全 (all to all)交易平台。该机制允许更多参与者直接交易以提高市场竞争性和流动性，但目前效果有限，市场仍依赖交易商。未来需进一步解决技术整合和监管协调问题以推动平台发展。

（二）联储政策工具的改革、效果及前景

随着美国基准参考利率从LIBOR向“抵押隔夜融资利率SOFR”过度，联储利率政策执行框架也相应整合了银行间市场和回购市场定价机制；同时联储流动性及最后贷款人工具也延展到银行间市场、货币市场、回购和逆回购市场。这些举措对提升国债及回购市场流动性韧性作用重大。

1、联储政策工具中价格机制的改革。联储利率框架中有两个与回购市场相关的工具，它们与贴现窗口和准备金利率一道构成完整的利率体系：一个是隔夜逆回购利率。联储于2014年启动该工具，它对联储是负债，对银行和货币市场基金是资产，其主要功能是作为货币市场利率下限。另一个是常备回购工具SRF。联储于2021年推出该工具，它对联储是资产，对银行和货币市场基金则是负债，其主要功能是作为货币市场利率上限。因此联储的利率框架不仅成为联邦基金利率的走廊，也为回购市场利率构建了一个走廊，其中隔夜逆回购利率是走廊底端，SRF利率是顶端，其功能是防止SOFR超出利率目标区间；并将SOFR与联邦基金利率对齐，使利率政策得以同时控制银行间及回购市场稳定

2、联储政策工具中国债市场流动性及最后贷款人机制的改革。常备回购便利SRF是联储对回购市场的流动性及最后贷款资金，尤其是在该市场流动性收紧，回购利率大幅上升的情况下。财政部2024年报告指出，SRF通过集中清算进一步增强了该功能。   

实践证明联储通过回购和逆回购工具及其利率直接在该市场与非银行机构互动，这对稳定回购市场及其利率SOFR非常有效。联储回购工具SRF几乎可无限提供现金，远超过交易对手的需要量。在2019年、2020年、2023年三次回购市场压力上升，SOFR超出联邦基金利率的环境下，联储均通过该工具向货币市场提供流动性，不仅有效稳定了货币市场也稳定了整体金融市场及其预期。

然而部分市场参与者认为，SRF的使用范围仍需扩大以覆盖更多非银行机构。

（三）银行监管的改革、效果及前景

国债市场经纪交易商的中介和做市能力受限，其中一个重要原因是对银行监管资本规则的制约。这些领域的改革进展最滞后，但有可能成为未来改革的重点。

1、基于风险资产的资本监管规则改革

即将实施的巴塞尔协议III“终局规则”将会强化对交易账簿基本审查（FRTB）以增加交易账簿资本。它通过更严格的市场风险资本计算方法（包括标准化方法和内部模型方法）确保银行持有足够资本以应对交易损失。而美国版该规则进一步提高了全球系统重要性银行的附加资本要求，这可能使这些银行减少对国债交易相关头寸的持有，导致交易商资产负债表容量进一步收缩，限制其在国债市场持仓、做市、流动性提供的能力，尤其是在高波动性或低流动性市场条件下。分析显示：这些要求可能使美国的全球系统重要性银行代客清算业务的资本增加80%以上，而这与相关的风险并不一致（Scott O'Malia，ISDA，2025/4）。

特朗普新政府可能会修改或推迟该规则的实施，以减轻对银行资本压力，释放其国债市场做市和融资能力，降低市场波动性。

2、基于总资产的资本监管规则改革

补充杠杆率要求SLR是美国监管机构对大银行的基于总资产的资本要求，它衡量的是银行一级资本相对于其总杠杆敞口的比例。其目的是限制银行过度杠杆化，防止资产负债表过度扩张，特别是在低风险加权资产如国债占比较高的情况下。相比于上述规则，SLR可能对大银行的资产负债表规模产生更大限制，尤其是对持有大量低风险资产的机构，因此也更有可能直接影响银行持有国债和从事交易，影响其中介能力。例如从08危机到2015年美国银行业国债资产月同比平均值为9.3%；2015年美国开始实施SLR规则，从2016到疫情前的2020年3月该平均值下降到7.5%；疫情发生后联储从2020年4月到2021年3月暂停实施SLR，银行再次增持国债，该平均值上升到21%；此后联储恢复实施SLR，银行再次大幅减持国债，从2021年4月到2025年4月该平均值下降到5.8%。这说明银行持有国债的意愿在很大程度上受该监管规则影响。

目前美国监管机构以及为国债交易提供服务的金融机构，普遍要求重新考虑和改革SLR中的国债部分。鉴于其不是巴塞尔III终局规则的一部分，改革完全是美国的事务，其可行性更高。例如财政部长贝森特表示该项改革是监管机构的高度优先事项。监管机构已计划在2025年降低银行补充杠杆率，相关提案已进入讨论阶段。一个方案是排除交易账簿中的国债。联储和OCC则讨论了将SLR校准为全球系统重要性银行补充资本金的一半。另一个方案则是采用逆周期性 - 根据事前定义的触发因素在市场压力期间启用SLR。

若SLR调整顺利实施，银行做市能力增强，国债市场流动性韧性有可能显著提升。

（四）国会立法的改革、效果及前景

美国国会于2025年1月成立了“货币政策、国债市场韧性和经济繁荣工作组”，其旨在审视联储货币政策、国债市场结构及其对经济的影响。工作组成立的背景是2024年以来国债市场波动加剧，收益率和流动性压力上升。工作组的功能是探索如何通过改革提高市场稳定性，减少大规模到期债务再融资风险。工作组也将关注国债市场交易机制，例如一级交易商体系、电子交易平台的发展，以及市场参与者多样性对流动性的贡献。工作组正在研究国债市场结构，包括清算机制、中央对手方清算所（CCP）的角色，以及高频交易对市场流动性的影响。其初步建议可能包括：加强市场透明度、优化回购市场运作、探索数字化技术（如区块链）在国债交易中的应用，以提高效率和流动性。长期看，若工作组推动的改革（如提升市场参与者多样性或引入新技术）得以实施，可能显著增强国债市场的韧性和流动性，降低系统性风险。

总之美国对国债市场的改革基于双重目标：增强市场流动性韧性；提高市场参与者中介能量，以匹配国债市场的增长。在政策制定者和市场参与者评估任何改革的成本和收益时，都会将这两个目标放在首位。在上述改革中，数据披露、集中清算、SRF实施进展最快，并提升了市场韧性，缓解了压力时期的流动性问题；全对全交易平台因技术和监管复杂性进展较慢，尚未广泛应用；未来的改革可能更多集中在监管和立法方面。

2025年4月2日特朗普新政府的对等关税计划宣布后，国债市场再次出现大幅卖压，国债波动性指数上升，但国债及其回购市场仍正常运作。二级市场的主要流动性指标显示：买卖价差未显著扩大；联储未增加其对回购市场的融资；SOFR仍然稳定。这在一定程度上检验了此前的改革效果；但从长期看经纪商中介能力下降的问题并未真正解决，该市场仍然存在潜在脆弱性。例如数据缺口和报告滞后仍无法揭示市场运作的实时驱动因素，交易商和对冲基金等主要市场参与者仍存在重要的数据缺口。国债抛售究竟来自何方，市场参与者仍不得要领。这些提示需要采取进一步措施来确保国债流动性和运作的及时和一致的数据。

参考文献
-    Roberto Perli, Fed：“Recent Developments in Treasury Market Liquidity and Funding Conditions”，2025/5
-    Pat Parkinson，BPI：“Some Thoughts on the Fed’s Most Recent Financial Stability”2025/5 
-    Nellie Liang：“Treasury market resilience—ever more important”, “What’s going on in the US Treasury market, and why does it matter?”2025/4
-    SIFMA：“Improving Capacity and Resiliency in US Treasury Markets”，2021/3
-    James P. Bergin：“U.S. Treasury Clearing: SEC Extends Compliance Dates”，2025/3
-    Scott O'Malia，ISDA：“Four Reforms for Successful US Treasury“，2025/4
-    Tobias Adrian, Kleopatra Nikolaou, Jason Wu：“Fostering Core Government Bond Market Resilience”，2025/5
-    Nellie Liang：“Strengthening Treasury Market Resilience and the Expansion of Central Clearing” ，2024/11
-    Michelle Neal, Fed：“Central Clearing in the U.S. Treasury Market: The Why and the How“，2024/10
-    US Dept. of Treasury: “Developments in Central Clearing in the U.S. Treasury Market“，2025/2

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