美国国债市场流动性研究基于两层次市场的解析

美国国债一直被认为是无违约风险资产，并且在很长一段时间内是全球流动性最高的资产。由于美国国债在美国乃至全球金融体系的重要性，其市场特别是二级市场的流动性及其条件对美国乃至全球金融市场的正常运作及风险都非常关键。国债的高流动性主要指的是交易者能够在不显著改变交易价格和数量的条件下，容易并迅速地完成买进卖出的交易；而流动性风险上升则是指这些条件受损。然而自2008年以来美国国债市场的韧性下降，流动性风险上升；并且在2020年疫情发生，2022年联储开启政策紧缩周期，2023年地区性银行倒闭案发生之际，国债流动性压力大幅上升，这些也引发了人们对其流动性状态变化及其原因的广泛深入探讨。

本报告采用美国国债一级和二级市场框架，研究这两个市场的不同功能及其交互作用对国债流动性的作用及影响，并集中探讨二级市场流动性风险及其成因，其近期流动性状态及趋势，以及未来的改进措施。

   一、美国国债一级市场的流动性分析

（一）美国国债一级市场流动性的影响因素

美国国债包含三个市场：现货、回购和期货。其中现货市场是基础。而国债现货在一级市场交易的表现又是整个国债市场状态最关键的部分。其状态主要影响的是国债的定价及其稳定性，而这些又会影响其供需关系，并从而影响其市场整体的流动性。衡量该市场状态及变化趋势的最主要并且也是市场最关注的指标是其价格或收益率，但其流动性状态及变化趋势也具有重要意义。不同于二级市场，该市场流动性的决定因素及衡量指标更多和经济基本面、经济政策，特别是国债的供需关系等更基础的因素相关。

美国国债拥有巨大而且涵盖面极广的投资者，这些是其长期维持相对低而且稳定的价格以及高流动性的基础。美国联邦债务大致上可划分全部债务和由不含美国政府的公共所持有的债务，它大致等于全部可市场交易国债；由于影响市场流动性的主要是这类国债，本报告以此为主要研究对象。

过去十多年来美国的公共债务经历了两次大幅上升 – 2008金融危机发生后从5.3万亿美元在2019年底上升到17.2万亿美元，其和GDP比值从36%上升到79%；疫情发生后继续上升，并在2023年二季度达到25.48万亿美元，其和GDP比值达到95%。自2023年6月联邦债务上限再次上调到9月，公共债务即新增了1.51万亿美元，目前已达26.2万亿。并且其在未来10年将继续处于线性上升趋势 - 根据美国国会预算署CBO的基线预测：到2033年公共债务将上升到46.7万亿，其和GDP比值将上升到118.9%，其中利息支出/GDP比值将从目前的2.5%左右上升到3.7%（CBO，2023/5）；这意味着这两个指标都可能高于债务可持续性的阈值水平。

在评估国债的市场状态中，供需关系比供给量本身更有意义。但由于需求量难以评估和预测，因此未来的供需关系及其对国债市场的影响也具有很大的不确定性。目前在需求方面相对确定的关键因素有以下几点：
其一，海外投资者在美国国债余额中占比已从2014年高点40%下降到目前的30%左右。其中央行等官方机构的净增量月均值在2020年疫情以来到2023年二季度已转为负增长；但私有部门的净增量仍处于上升趋势；这使得海外投资者整体净增量仍持续上升，并可能减缓海外投资者占比的下降趋势。

其二，银行业持有的国债余额也有下降趋势。联储于2015年计划对银行控股公司实施补充杠杆率（SLR）规则，拟将银行持有的国债也纳入计算杠杆率的资产，这直接影响到银行持有国债的意愿 – 在2016到疫情前这段时间，其国债资产余额增幅的月同比平均值从08危机到2015年的9.3%下降到了7.5%；疫情发生后联储暂停了实施SLR，银行又开始大幅增持国债，月同比平均值在2021年3月上升到21%；此后联储恢复实施SLR，银行再次大幅减持国债，截至2023年8月该平均值转为 -4.3%，降幅之大为史上罕见。同时也说明银行业持有国债的意愿在很大程度上受监管规则影响。

其三，更确定的则是联储将持续缩减其国债资产。联储的国债买卖是其货币政策操作的一部分，而非真实需求。但联储购买的金额特别巨大，并且可能采取大进大出模式。疫情发生后联储的无上限QE已使其在公共债务余额中占比达到26%历史峰值。随着联储缩表该占比已在2023年三季度下降到19%，并且未来可能下降到10%以下。这部分国债需真实需求投资者替补，但前景不确定。

总的看目前国债需求依然稳定，但供需双方都存在许多导致供需失衡的中长期因素。特别是考虑到评级公司惠誉在2023年8月将美国长期外币债务评级从AAA下调至AA+，以及全球出现的去美元化趋势，未来全球对美国国债需求的不确定性可能进一步上升。

（二）美国国债一级市场的流动性状态及趋势

以下常用指标有助于描述国债一级市场的流动性变化及趋势。

1、国债波动性指标MOVE。实践中该指标主要受经济政策及国债收益率不确定性的影响。疫情发生以来财政和货币政策及国债收益率不确定上升，已导致该指数从接近历史水平的86大幅上升并维持在120以上，这仅次于08危机的历史高点。历史数据表明：MOVE指数和货币政策不确定性指数之间具有近 -0.4的长期相关关系。并且自从联储在08危机中开启国QE 投资国债以后，MOVE指数在很大程度上受联储国债持有量变化的影响，二者之间具有 -0.54的长期相关关系（图1，2）。这也意味着基本面因素已削弱了国债一级市场的韧性，使其更容易受到特殊事件冲击的影响并向二级市场传导。

图1：美国国债波动性指数MOVE和美国货币政策不确定性指数
（月均值）

（资料来源：雅虎金融，联储）

图2：美国国债波动性指数MOVE和联储国债资产（月均值）

（资料来源：雅虎金融，联储）

   2、国债供需关系指标。能有效连接供需双方的指标是国债竞标倍数（Bid-to-Cover Ratio）。它衡量国债券拍卖中竞争性投标者的投标金额与财政部发行金额的比值；因此它有助于衡量一级市场供需关系和流动性 - 该比值高并且上升表明需求相对于供给，从而流动性更高并且上升；反之则反是。该比值一般以2作为阈值。历史数据也表明该比值与国债波动性指数MOVE之间在具有长期负相关性，其中2年国债竞标倍数与MOVE之间具有-0.5的相关关系（图3）。这也意味着市场波动性是一级市场拍卖需求及流动性变化的主要动因。

图3：美国国债波动性指数MOVE和2年期国债竞标倍数

（资料来源：雅虎金融，彭博）

2020年以来国债市场经历了疫情之初的市场动荡、联储开启紧缩周期、地区性银行倒闭案、债务上限谈判不确定性上升等事件冲击，其中主要期限2、5、10年的倍数虽曾在交易日中下降到2以下，但月均值一直维持在高于2，显示一级市场仍具有相对高的需求及流动性。

在市场动荡发生时，联储采取QE对一级市场的干预，以及作为最后做市商对二级市场的干预，这些对提升国债需求，疏通流动性，稳定市场具有重要作用，并且这对较长期的10年国债尤其重要。竞标倍数显示：在08危机这样的巨大市场冲击发生时，2年国债倍数仍维持在2以上，5年和10年国债倍数仅分别有6个月和1个月低于2；并且它们随后都在2011-2013年触及了历史峰值。而在2020年疫情发生之初的市场动荡时期，联储重启了QE和最后做市商操作，这3个期限国债的倍数值均稳定维持在2以上。

但就历史趋势看，自疫情以来这三个指标均比此前的近二十年有所下降，显示国债需求和流动性下降的长期趋势。就各期看：10年期降幅最大从2.59下降到2.448；2年期居中从2.76下降到2.6；5年期最稳定从2.48下降到2.44（图4）。较短期国债需求相对更强，流动性更稳定，这体现了投资者在收益率曲线倒挂环境下对高收益的追求，以及在市场波动性上升的环境下对流动性更高的较短期国债的偏好。

图4：疫情发生前/后的国债竞标倍数比较（月均值）

（资料来源：彭博）

总之在市场动荡发生时国债一级市场表现出了较高的韧性。但一级市场波动性以及其流动性压力会传导和影响二级市场的流动性；并且二级市场由于具有更多结构性缺陷，其流动性压力也更显著。

   二、美国国债二级市场的流动性分析

根据SIFMA数据2022年美国国债二级市场的日均交易量为6000多亿美元。该市场的广度和深度使其具有接近现金的高流动性，但它毕竟不是现金。这使得当市场动荡超越本金安全涉及到市场风险，特别是在广泛流动性短缺时，投资者则可能转而投奔现金，形成所谓现金冲刺；而国债正是由于其具有高流动性，往往成为现金冲刺时的首选出售标的，这反而使其成为在流动性压力下最不稳定的资产。特别是在国债发行及二级市场交易不断增长的情况下，该市场的韧性对于维持其压力下的高流动性更行重要。

（一）美国国债二级市场的结构性及周期性变化与流动性的关系

1、国债市场的结构性缺陷实际上在08危机以前就存在，但危机后并没有改进，反而发生了一些使其流动性更加脆弱的结构性变化。

1）投资者结构变化导致交易需求上升。资产管理公司和货币市场基金增加了对国债特别是较短期国债投资，它们交易更频繁。开放式基金不仅更多使用国债进行交易和对冲策略，并且将之作为快速筹集现金的流动性缓冲工具。杠杆投资者通过低成本融资以高杠杆率投资国债，特别是风险平价基金等基于系统性战略的被动投资基金在疫情发生之际的9万亿美元对冲基金资产中占了10～15%，他们在市场波动性上升时更有可能快速出售国债，并更可能蔓延到其他市场。

未来随着联储缩表私有投资者持有的国债占比会增加，他们会更频繁地使用二级市场，特别是在市场动荡发生时。这会使该市场对特殊事件的冲击更脆弱，也使得市场维持高流动性更重要。

2）电子化、自动化和高频交易广泛应用于交易决策和执行本身可以提高效率，降低成本，收缩买卖价差，也有助于一级市场价格发现；但它也使二级市场更容易形成波动和消耗流动性，特别是在市场动荡时更容易放大市场波动。此外电子交易的增长以及由此产生的中介机构组合的变化也使市场变得越来越相互关联，信息和风险传输速度也相应加速。

但技术上及操作性相关的流动性压力虽然更有可能突然发生并大幅变化，但通常不会延续。典型案例是2014年10月15日发生的国债市场“闪崩” - 市场波动性指标MOVE在没有重大事件的状态下从前一日的76上升到101，10年国债买卖价差从0.18%上升到0.26%，但在1-2天后即迅速回落正常水平。市场人士分析认为这是电子自动交易的结果。

3）非银行的交易商和流动性提供者如主交易公司PTF在二级市场占比上升，但他们基本上是通过自有账户从事小额交易，很少隔夜持有国债，并通常使用算法高频自动交易策略。这意味着其占比上升并不利于市场流动性提升，更不可能在流动性压力上升时承担做市商功能。

4）以上这些变化更需要二级市场交易的主体 - 一级交易商相应扩充其媒介和做市能量，但实际情况却是他们作为主要交易媒介的结构并未改变，但意愿和能量下降，而这与不断增长一级和二级市场交易规模形成冲突，并且这也成为二级市场最主要和基础性的结构性缺陷。

2、一级交易商从事国债交易的能力下降

一级交易商参与国债现货、回购和期货三个市场的服务。现货市场是主要市场，它也是世界上规模最大、流动性最强的交易市场，国债流动性问题也主要涉及该市场。在该市场交易商参与一级市场拍卖，参与二级市场交易媒介和做市。现货二级市场又可划分为两大市场：交易商对交易商；参与者包括交易商以及主交易公司PTF等中介机构。交易商对客户 - 包括资产管理公司、养老基金、保险公司、货币市场基金、开放式基金、非交易商银行、对冲基金和外国主权实体等。交易商除了匹配买卖双方还持有国债头寸，为交易提供媒介和做市操作。这两个市场的交易量相当；但对客户的旧券（以往发行）交易份额比新券（新近发行）更大，并且绝大部分不采用中央集中清算CCP模式。在回购市场交易商的主要功能是通过抵押融资交易向客户提供流动资金。但由于该市场具有高杠杆、高频交易特性，在市场动荡时反而有可能进一步增加流动性压力。在期货市场交易商主要是对冲自身的市场风险。

交易商国债持仓的意图包括满足客户流动性需求，对冲其他资产敞口，参与国债拍卖和联储公开市场操作。二级市场主要依赖交易商的资产负债表及其做市操作获得流动性。其国债多头和空头头寸持仓对国债市场整体润滑交易、降低流动性风险和发现价格均具有重要意义。特别是在买家不足时，其接盘增持国债对于维持二级市场流动性至关重要。并且由于一级交易商作为做市商提供买/卖报价，他们的交易能量在维持低价差中也具有关键作用。但是当市场交易需要大量使用交易商的资产负债表作为媒介完成时，这也意味着其市场功能有可能因交易商交易能量下降而受损。交易商的媒介能力难以直接观察，并且制约这一能力的因素很多也很复杂，它们包括机构自身的风险偏好，特别是监管机构对大型复杂金融机构的资本和流动性的各种监管措施。

国债市场的主要一级交易商基本上都是系统重要性银行的附属公司。这类交易商虽拥有许多优势条件，但也要承担更多责任和受更多监管。08危机后美国对大型金融机构实施了更严格的资本和流动性监管，并对市场交易业务加以限制。其中对国债交易影响最大的是前述补充杠杆率规则SLR。由于该规则是非风险加权资本要求，资本计算以资产规模为主，而从事国债交易需要持有大量国债资产，这些资产的风险及回报较低，但却需要承担同于高风险高收益业务的资本金。联储经济学家研究发现：在2018年初实施SLR以来的大部分时间里，6大国债交易商控股公司的SLR都远高于基准5%(Fed, 2023/8)。并且尽管国债交易业务对集团总杠杆率计算的贡献并不大，但这仍影响了这些机构从事国债交易的意愿和能力。此外沃尔克规则虽允许银行以自有账户从事做市业务，但要求其提供详细的交易意图数据，这大幅增加了交易成本和管理难度。进而言由于该规则限制银行使用自有账户从事高风险业务，银行为了提升资本利用率，也普遍减少了利润率较低的国债交易业务，不愿对国债大量持仓。有研究发现：自2007年以来国债一级交易商的资产负债表相对于每美元未偿国债的总规模缩小了近四倍，这直接影响到国债市场的交易能量和灵活性；也使国债市场更脆弱于市场动荡，增加了潜在流动性风险。进而言国债市场的高交易量、低保证金和高频性可能使银行在贯彻SLR时更有可能优先考虑缩减交易商的国债资产，特别是在压力时期。例如2020年疫情发生之际交易商即限制了国债媒介业务，以应对资产负债表规模增加带来的SLR合规压力。联储经济学家研究也发现，2020年3月SLR比率较低的交易商更倾向于减少其对国债市场的参与，以应对资产负债表冲击（ Favara,2022/12）。并且由于交易商为了提高资产流动性更倾向于持有新券及短期国债，这又进一步限制了其交易能量。

就内部管理看，大多数一级交易商从属的机构都从事了严格的风险管理，对其资本充足要求一直贯彻到业务或交易柜台层面。并且许多机构的风险规则对国债的交易规模、在险价值（VaR）、久期、资金利用率以及交易对手集中度都做了更严格限制。国际清算银行的金融稳定理事会FSB研究也发现：在市场动荡发生时更需要交易商提供流动性和增加交易媒介，然而交易商却因不确定性上升也更需要维持其流动性，不愿进一步扩大各种持仓。在大量的单向流动发生时，交易商在回购市场也无法扩大其流动性供应。并且许多交易商在动荡期间提高了其在险价值（VaR）限额，也限制了其资产负债表的国债头寸规模及做市活动（FSB，2022/10）。

这也说明最具有流动性的国债在市场压力下可能反而成为最不稳定的资产，交易市场的结构性缺陷又可能放大其不稳定性；而二级市场动荡又可能负反馈到一级市场，引发价格波动，从而进一步导致二级市场卖压和流动性不足，形成恶性循环。典型案例是2020年3月疫情发生之际国债市场经历的严重压力，其时各种市场参与者对流动性需求大幅上升，需求包括充实自身流动性，满足客户赎回要求，追加保证金，平仓杠杆头寸等。国债由于其高流动性优势成为这些机构抛售套现的首选资产，导致国债卖压大幅增加，并形成了供需失衡 - 价格波动的恶性循环。

（二）美国国债二级市场的流动性状态及趋势评估

衡量二级市场流动性并没有现成指标，以下市场常用指标有助于评估其流动性及趋势。

1、国债日均成交率（成交额/全部国债余额）。该指标高或上升显示一级交易商能力充足或改善，市场流动性较好。自从08危机以来该指标从12%以上大幅持续下降，并在疫情发生后下降到最近2023年7月的2.77%历史低点（图5）。该指标更多受长期结构性因素影响，其中交易商能量限制是主要因素，因此该指标一旦形成则相对稳定，并且也难以在近期显著改善。

图5：美国国债的日均成交率（日均交易额/余额比值）

（资料来源：SIFMA，作者计算）

   2、国债流动性指数。彭博编制的该指标衡量的是国债收益率偏离其公允价值的程度。SEC关于金融资产公允价值的定义是：市场参与者之间通过有序交易即可获得的交换价格。SEC据此将美国国债的公允价值列为一级，并且作为其他资产定价的基准，其主要根据即是它具有交易活跃的高流动性市场。相应地交易价格偏离其公允价值的程度也成为衡量其流动性状态的主要指标。就长期看影响该指标的主要因素是经济政策及市场周期性波动，它与国债波动性指数MOVE月均值之间具有0.74的长期相关关系（图6）。

图6：美国国债的流动性指数和波动性指数MOVE（月均值）

（资料来源：雅虎金融，彭博）

3、国债买卖价差。国债二级市场的高流动性不仅体现在其巨大的日均交易量，也体现在其非常低的买卖价差。该指标也主要受经济政策及市场周期性波动影响，其中2年和10年国债价差与MOVE月均值之间分别具有0.55和0.52的长期相关关系（图7）。

图7：美国2年和10年国债的买卖价差，国债波动性指数MOVE（月均值）

（资料来源：雅虎金融，彭博）

以上两组指标都和经济政策及市场波动性相关，因此两组指标之间也具有相关性，并且变化幅度都较大。疫情发生以来这两组指标有相似经历：在疫情发生之初它们都曾上升，但在联储干预下迅速恢复平稳。而在联储开启紧缩周期之后，以及在2023年初债务上限不确定性上升和地区银行倒闭案发生之际，这两组指标再次上升。其中流动性指标上升到历史水平2.2之上；2年价差上升到历史水平0.41%以上，10年价差上升到历史水平0.25%以上，这反映了交易商之间分歧扩大，同时也意味着成交难度上升。三季度随着债务上限提升，银行危机平复，这两组指数也相应回落。但鉴于MOVE指数在近中期有可能维持在相对高位，这两组指标也不太可能显著低于历史水平。

4、未能完成结算的交易额。一级交易商的交易量和净头寸无法直接作为流动性指标，因为在流动性紧张，交易商的能量接近饱和时这两个量也可能上升，例如2020年3月。而未完成结算的交易额将交易量与交易商能量连接，它能更好地动态反映交易商的有效交易能量。并且实践也证明在市场波动和流动性压力上升的环境下，该指标也会上升。例如在2020年交易大幅增长之际该指标的周平均值曾大幅上升到3000亿美元以上，远高于历史水平1100亿。在2022年联储开启紧缩周期，市场波动性上升，该指标也再次反弹，并在2023年一、二季度上升到近1300亿美元。三季度随着市场恢复平稳，该指标也回落到1000亿美元左右；但仍未稳定低于历史水平。

三、美国国债市场流动性的未来趋势

1、美国国债市场的近中期趋势

在国债流动性的影响因素中，主要的长期结构性因素是供求关系，国债市场结构等。由于国债发行量将持续上升叠加联储持续缩表以及利率上升，这些可能使近期内国债市场的不确定性及波动性难以明显改善，MOVE可能仍然维持在历史水平86以上的相对高位。但这更多是一个慢性过程，其本身并不会引起严重的流动性危机。主要的周期性因素将仍然是经济政策不确定性，金融市场波动性。进而言以上指标显示的流动性恶化在大部分时间都发生在联储通过QE成为国债主要投资者的环境下，这更意味着市场结构性因素可能在起主要作用；而这些在近期内不太可能显著改进，国债市场脆弱性问题因此也难以迅速显著改善；相对于疫情前未来的国债市场流动性压力可能仍会较高。

金融稳定委员会FSB研究也认为：过去十年美国国债市场的变化使该市场在压力时期更容易出现流动性失衡。这主要有：未偿债务增加；投资者更多使用国债从事交易、避险或流动性管理，这可能对冲击更敏感。同时与交易流规模相比，交易商作为做市商的风险持仓能力相对较低，尤其是在压力下，而非银行的流动性提供者不足以在压力下增加做市商规模（FSB，2022/10）。但在没有大的市场冲击的条件下，国债市场的流动性也不太可能显著恶化。若是再次发生国债流动性危机，联储可能再次启动流动性工具及最后做市商功能，并且也更有经验。

2、美国国债市场的结构性改革

1）国际机构。金融稳定理事会FSB在2022年发布的关于核心政府债券的流动性及其改革的报告中（FSB，2022/10）指出：包括美国国债市场在内的未来需要考虑的政策措施包括：缓解流动性需求的意外激增；增强流动性供给弹性；加强风险监测以及当局和市场参与者的准备工作。FSB和标准制定机构已在开展工作，以评估和减轻导致流动性需求意外高峰的出现。

2）美国方面。美国证券业及金融市场协会（SIFMA）指出目前关于国债市场结构性改革的讨论及进展主要有：   

- 更多使用中央清算。纽约联储经济学家研究发现：通过对交易集中作净额结算，可使实际需要结算的敞口下降最高达70%，这在市场动荡时期对于缓解流动性压力，降低结算失败率具有重要意义（Fed，2023）。

- 全对全(all to all)交易平台。2022年10月联储和财政部发布了一份关于国债市场全对全交易的报告。其要以是：任何参与者都可与其他参与者交易，以提高参与者的多元化，并为投资者提供更多选择来获取市场流动性，而无需仅依赖交易商作为媒介。这样可整合现有的交易商对客户和交易商对交易商的分割的市场，提高市场整体特别是流动性较低部分的流动性和价格透明度。而中央清算模式和价格透明度的进展可为这种交易模式奠定基础。

- 扩大联储设立的长期回购工具（SRF）的准入机构；从事银行监管改革（如对SLR规则的改革）。

- 改进市场参与者的数据和披露。

以上第1、2项也包含在上述FSB报告提出的措施之中。

总之国债市场改革的目标是增强市场流动性弹性，提高市场参与者做市能力，以满足对国债日益增长的供给和需求。政策制定者和市场参与者在评估改革的成本和收益时，将以这两个目标作为首要考虑因素。
 

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