美国温和滞胀的前景分析

        关于滞胀人们的通常理解是指经济衰退和高通胀同时出现的状态。实际上在美国经济史上这类典型或严重的滞胀是一种罕见的极端状态，但经济低增长和较温和通胀同时出现的温和滞胀或类滞胀则相对常见。

        本报告比较分析目前美国的经济状态和70年代严重滞胀的异同，探讨美国未来出现滞胀的风险因素、可能性及前景。初步研究发现导致美国滞胀的正反面因素都存在，但发生70年代那样严重滞胀的能性不大；在经济增长势头减缓之后，出现温和滞胀的可能性较大，其特征为：经济增长幅度低于历史水平，而通胀则可能高于历史水平。

        一、美国历史上的严重滞胀和温和滞胀

        在美国经济史上典型或严重的滞胀发生在70年代。但从经济周期看，美国经济在扩张阶段即将结束，经济开始下行的转折点，通常会出现通胀和失业率同时上升，或/和GDP增速下降的状态，这实际上就是一种温和的类滞胀状态。

        一般而言成本型通胀更多和能源和食品以及外部、特殊因素冲击相关，也更具有过渡性和波动性。而需求型则更多和经济基本面及周期性因素相关，也更加持续。但这两种通胀并不是独立的，二者会互相促进。基于这一框架，我们可以比较分析目前美国的经济状态和70年代的异同，探讨美国未来出现滞胀的风险因素、可能性及前景。

        二、疫情以来美国的状态及其与70-80年代的比较分析

        （一）美国形成滞胀的主要风险因素及其不确定性

通胀的最终形成因素是总供求失衡。在美国70年代通胀形成原因的研究中，人们关注更多的是供给、成本和结构性方面。结构性失调相关的成本推进型通胀确实更具有阻碍增长和对货币政策不敏感的特征，因而也更容易发展成滞胀。但实际上需求和周期性方面在当时也具有重要作用，二者的合力导致了严重滞胀。目前的美国经济与70年代有相似之处：供给和需求两方面的因素并存。

        1、供给和成本方面

        1）和70年代相似的方面

        （1）全球大宗商品价格上升。70年代大通胀除了能源价格大幅上升之外，美国和世界其他地区的恶劣天气业导致食品零售价格大幅上升，形成了一次重大的供应冲击。尼克松总统为了控制成本-工资螺旋上升曾与70年代短暂实施工资和价格管制，其结果使得供给不足的状态更加恶化，随着管制结束，价格随即大幅反弹，能源和食品价格等非核心价格迅速向核心价格传导，反而推升了成本型通胀上升。

        目前美国和全球也由于供给不足出现了大宗商品价格大幅上升的情况，并且已经开始带动整体CPI上升，只是尚未充分传导到核心CPI（参见图1）。

                   图1：全球大宗商品价格指数、CPI、核心CPI

                         （CPI、核心CPI为 %，季度同比）

                                         （资料来源：联储）

        （2）成本-工资-价格螺旋上升的迹象显现。70年代食品价格等成本因素上涨推动工资上涨，形成成本-工资-价格螺旋式上升，也推动非核心价格迅速向核心价格转化，当时的核心CPI、CPI及单位劳动成本之间的相关性非常高，几乎是同升同降，成为历史上少见现象。其后尽管能源价格上涨减速，但总体通胀率仍保持在两位数。

        目前的状态与70年代初有些类似：也出现了成本-工资-价格互相促进的迹象。随着能源和食品价格增幅超过其他价格，美国的整体CPI增幅已高于核心CPI，同时单位劳动成本的增幅高于CPI和核心CPI，如果这一状态发展下去，则有可能形成成本-工资-价格螺旋上升的状态（参见图2、3）。

图2：美国的雇员薪酬、PPI、CPI（%，月同比）

                         70年代                                                                             疫情以来

（资料来源：联储）

图3：美国的单位劳动成本、核心CPI、CPI（%，季度同比）

                         70年代                                                                             疫情以来

（资料来源：联储）

        2）和70年代相比的其他负面因素

        （1）全球疫情对供给面的冲击和成本上升的不确定性非常大，人们对其影响及其未来走势的认识不足。

        （2）非全球化和保护主义抬头，全球供应链碎片化，加上美国供应链重组，制造业从低成本的中国转向成本较高的地区或回归美国，推升了美国自成品、中间产品和资本品价格。

        （3）某些供给瓶颈可能具有长期性。从近期看疫情造成的产出总量缺口很可能在2021年下半年弥补；经济增速可能在2021-2022年大幅超过潜在水平和历史趋势。并且具CBO预测，潜在GDP及潜在劳动生产率将从2022年开始下降，这意味着如果存在持续的财政和货币政策刺激，GDP增长有可能在中期内超过潜在水平，这会提升产能利用率到接近通胀压力指标84%，并可能使供给再次滞后需求（参见图4）。

              图4：美国的潜在实际GDP及劳动生产率（%，年增长率）

                             （资料来源：CBO，2021/7）

        2、需求和经济政策方面

        1）和70年代相似的负面因素

        （1）70年代尽管通胀大幅上升，但联储在双重目标指导下，以促就业和增长作为首要目标，试图以通胀上升来换取低失业率和增长，从而采取了持续宽松的货币政策。直到1979年沃尔克任联储主席，才采取行动压低通胀，但同时也给经济造成了严重损失。70年代滞胀的教训正是：适度的需求型通胀可能促进经济和就业增长，但持续的通胀无论是需求拉动还是成本推进最终都可能成为经济增长减速和衰退的重要因素和基础，从而导致滞胀，只是成本型更容易导致滞胀。

        目前联储也将政策目标重心从控制通胀转向促进增长和就业，不仅放宽了通胀目标，也放弃了注重通胀预期和先发制人的行动风格，有意让通胀适度超过2%，直到实现具有包容性的就业目标。相应地货币政策也出现了史无前例的宽松，货币供给远高于历史水平，利率则远低于历史水平。联储的这一判断在疫情之前有一定合理性。但突发的疫情造成了通胀因素的许多结构性、基础性改变，联储可能因为认识滞后或决策失误而使通胀恶化，最终则可能不仅无法促进反而会阻碍增长和就业。

        （2）70年代联储应对滞胀的实践表明：通胀和就业之间没有持久的替代关系。70年代初通胀上升，失业率较低，联储仍然降息，其结果导致失业率和通胀一道上升。实践也证明降息对降低失业的效果并不好，但对推升通胀的作用则更大。实践也证明货币政策对于应对成本型通胀的效果不如应对需求型通胀，因而必须更大幅度提升利率；然而大幅升息阻碍增长的作用大于遏制通胀，其结果更加容易导致滞胀。因为随着时间推移通胀和失业率会一道上升，所以要实现双重目标，必须遏制通胀，即使它暂时扰乱了经济活动，并一度导致失业率上升。

        目前联储的处境和70年代有类似之处。联储在通胀上升之际维持低利率的一个理由是：对目前这类供给不足和供应链瓶颈等结构性因素造成的通胀，货币政策作用有限，提升利率的效果不大，但维持低利率对促进就业和支出却有帮助。联储采取这一立场的一个重要前提是：随着供给增加，需求降温，通胀压力会下降。然而如果联储判断失误，成本推动的通胀持续上升，则意味着即使联储提升利率也难以控制通胀，但却可能遏制需求，其结果则会提高滞胀风险。

        进而言，联储采取通胀目标制锚定通胀预期是过去几十年来通胀稳定的重要条件，但这个锚也在动摇-联储采取就业第一优先目标，放松通胀容忍度，但又缺乏明确界定，加上联储失去独立性，更加依附财政政策，动摇了人们对联储控制通胀能力的信任。例如纽约联储对消费者预期的调查报告显示，消费者在6月对1年后的通胀预期跃升至4.8%，为2013年6月以来最高水平；3年预期也上升到3.55%。

        2）和70年代相比的其他负面因素

        70年代联邦债务/GDP比仅有25%左右。而疫情之前美国即出现了政府债务和赤字大幅上升，疫情则更加剧了这一状态，目前这一比值上升到100%，并且还在增长。在债务阴影下要阻止通胀将更加困难，因为提高利率会导致负债成本大幅上升，赤字进一步增加，而维持低利率则可能使通胀失控。联储在面对通胀上升时，将面临比70年代更难应对的两难处境。

        （二）遏制滞胀发生的主要正面因素及其不确定性

        1、供给和成本方面

        1）疫情中美国的消费支出特别是服务支出因社交隔离受到较大冲击，但制造业、工业产出和固定投资则保持了持续强劲增长，这有助于弥补供求缺口，并减轻供求失衡导致的通胀压力。

        2）拜登政府增加基础设施投资不仅将增加需求，而且将增加供给，并有助于扩大提高生产力的公共资本存量，进一步促进供给增长。

        2、需求和货币因素

        1）随着疫情中压抑的需求得到满足，特别是财政和货币政策提供的救助计划到期，总需求将会降温，其和供给的缺口也会进一步缩小。加上过去导致长期低通胀的因素依然存在，并且疫情后家庭仍然会增加储蓄，控制支出，需求对物价的压力也会随之下降。

        2）70年代大通胀发端于允许货币供给过度增长的货币政策，同时货币流通速度持续上升。例如M1平均流速达到了5.96。80年代以来随着货币流速趋势性下降，货币因素在通胀中的作用也随之下降。疫情以来虽然货币供给大幅增长，但货币流速仍维持在1.1左右的历史低位，并且没有加速上升的迹象，货币因素对通胀的推动作用仍然有限。

        3）长期低通胀及其预期的因素仍然存在。和70年代相比，人们形成通胀预期的方式已经改变。70年代市场通常采取适应性预期方法-基于最近观察到的情况形成对未来通胀的预期，并且联储也未采取目标制锚定通胀预期，因此预期值波动较大。1990年代以来随着联储将2%作为通胀目标，2%也逐渐被市场接受为长期通胀预期之锚。虽然联储新的平均通胀目标框架实施使得该锚出现了松动，并且通胀预期有所上升，但和70年代相比人们关于通胀的中长期预期仍相对稳定。

        4）需求拉动型通胀直接提升消费者价格，成本推动型通胀通过生产链转移到消费者价格。而对于成本推动型通胀，企业通常采取以下方式化解成本上升：企业若判断成本压力为暂时的，并且议价能力有限，往往会自己承担；否则可能寻求低成本作为替代；在一定条件下则可能转移到消费者价格。而转移的程度则取决于供求状态、企业议价能力、转移供应商的成本和难易程度，以及企业的利润状态和对成本的承受能力等。企业转移成本的能力可大致采用PPI和CPI的缺口衡量-若PPI大幅上升但CPI相对稳定，则可能意味着企业转移成本的能力有限，反之CPI随PPI一道上升则可能意味着企业转移成本的能力增强。70年代上半叶PPI领先CPI上升，缺口拉大；到下半叶随着企业转移成本的能力大幅上升，二者几乎一道上升。

        目前PPI增幅远超过CPI。可能因为企业在消化不断上涨的价格方面仍有一定空间-美国企业的税前利润/GDP比在第一季度为10.4%，与疫情前大致一致，仅略低于其5年和10年平均水平。这意味着企业仍有能力消化成本压力，转移到消费者的部分有限（参见图5）。

图5：美国的PPI和CPI（%，月同比）

70年代                                                            疫情以来

（资料来源：联储）

        5）大宗商品价格对核心CPI的影响在下降。和70年代相比，美国经济结构中服务业占比上升，制造业减少，大宗商品特别是能源价格波动对核心CPI及通胀预期的影响也随之下降。联储经济学家研究发现（Reuven Glick，2021）：目前大宗商品价格上涨对家庭的1年通胀预期的影响几乎只有80年代的6/1。并且目前的大宗商品价格上涨主要是供给瓶颈而非需求持续增长所致，在供给恢复增长之后其价格也会随之回落，不太可能形成对消费者价格的持续影响。

        三、美国出现温和滞胀的前景及需要关注的方面

        疫情以来的通胀上升发端于需求拉动但供给结构性滞后，以及供应链受阻导致成本上升，成本型通胀仍然为主。对于这种类型的通胀，联储若紧缩货币政策，其结果可能更多是遏制需求增长，但对控制通胀效果有限，并且可能同时遏制供给增长。况且在债务水平很高的环境下，货币政策正常化将冲击债市和股市，形成财富负效应，进一步影响消费者支出。另一方面由于联储的独立性弱化，货币政策更加依附于财政政策，即使通胀上升联储可能也难以收紧货币政策。在通胀上升的环境下人们对央行失去信任，也会阻碍消费和投资支出。这两种结果都会增加滞胀风险。

        典型案例：一般认为通胀及其预期上升会加速消费者支出。但美国密歇根大学消费者信心指数在7从6月的85.5降至81.2，也低于经济学家预估值，究其因主要是因为消费者通胀预期上升-其1年通胀率的预估值达到4.8%，为2008年8月以来最高水平。这说明通胀预期并没有提升反而降低了消费者对现状及未来的评估。因为通胀给人们的生活水平尤其是中低收入家庭带来更大压力，会导致他们推迟消费。例如密歇根大学衡量耐用品购买计划的指数在7月初降至101，这是自2020年4月疫情高峰以来的最低水平；而购买态度则降至1982年以来最低点。此外美国证券业和金融市场协会（SIFMA）6月公布了对来自27家美国金融机构首席经济学家的半年调查发现：虽然人们对价格压力的关注度日益提高，但87%受访者认为滞胀而非恶性通胀或通缩才是经济面临的更大风险。

        疫情以来美国经济已呈现出某些类滞胀的特点。例如衡量滞涨的经验指标失业率+CPI的“痛苦指数（Misery Index）”显示：70-80年代滞胀时期的痛苦指数最高达曾22（7.5%失业率+14.4%CPI），远高于1954年至今的平均水平9.4。2020年4-8月疫情之初该指数再次超过9.4，就其构成看失业率占比更大；其后随着失业率回落而CPI仍然维持底下，该指数降到9.4以下；2021年4-6月，虽然失业率下降但由于CPI加速上升，导致该指数再次超过9.4（参见图6）。

图6：美国的痛苦指数（失业率+CPI月同比） 和联邦基金有效利率EFFR（%，月均）

 （资料来源：联储）

        如果说美国经济在疫情之前具有长期停滞的特征，疫情后在经历了短期高速增长之后，通胀压力若持续存在则有可能在中期出现微滞胀。一方面导致总需求增长缓慢和经济停滞的因素并未改变，如人口结构老龄化、收入分配不均加上疫情导致的避险情绪等；另一方面货币政策对通胀容忍度的提升，以及疫情及其对供给的冲击延续都会加剧通胀压力。历史经验也显示，最低工资与物价上涨具有显著正相关性。目前成本推动工薪上升的状态已经显现，而拜登政府力推的将最低工资水平提高到15/小时的计划覆盖面更广，而且最低工资与中位数工资挂钩，这可能使最低工资持续上涨。该计划若实施则奠定了成本-工资-物价螺旋上升的基础，进一步提升滞胀风险。

        总之导致美国滞胀的正反面因素都存在，但发生70年代那样严重滞胀的可能性不大；在经济增长势头减缓之后，出现温和滞胀的可能性较大，其特征为：经济增长幅度低于历史趋势水平，而通胀则可能高于历史水平。

 

参考资料：

• Alan S. Blinder：“The Anatomy of Double-Digit Inflation in the 1970s”，1982
• Reuven Glick, Noah Kouchekinia, Sylvain Leduc, and Zheng Liu,，Fed：“Do Households Expect Inflation When Commodities Surge?“，2021

 

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