美联储的货币政策框架 - 发展、弊端及改革

美联储的货币政策框架包含其战略、工具和沟通方式，它是联储实现国会指定的最大化就业和价格稳定双重目标的框架。联储的货币政策目标由国会制定的“联邦储备法”确立为：就业最大化和价格稳定双重目标。但关于实现目标的货币政策框架的设计和制定，包括对双重目标的解释，特别是在定量方面，以及关于双重目标的关系、优先顺序及对平衡状态的评估，关于实现目标的战略、工具以及和外界沟通等方面，联储却有着非常大的自主权。而该框架作为联储制定和实施货币政策的基石，其合理与否对于能否均衡有效地实现其货币政策目标至关重要。联储的政策框架集中体现在其“货币政策长期目标和战略的声明”中。本报告研究美联储货币政策框架的历史发展及弊端，重点探讨2025年8月形成的新框架的背景、变化特征及影响。

       一、美联储货币政策框架的历史发展及弊端 
       在目标一定的条件下，框架的设计在很大程度上受到当时的经济金融环境及条件的制约，它必须能够反映和适应这些大环境。相应地它也必然带有其产生时的大环境的烙印及局限性，随着时过境迁它可能不再适合新的环境。因此它又必须是动态性的，需要定期重检和调整。联储大约每五年对其货币政策框架包括战略、工具和沟通实践进行一次定期审查。
       1、第一框架。联储第一次发布正式货币政策框架 -“货币政策长期目标和战略的声明（以下简称共识声明）”是在2012年1月。当时的大环境是：在此前的三十多年美国经济面临的最大问题是高且不断上升的通胀。并且经济扩张包括劳工市场强劲、就业率上升通常成为经济过热和通胀上升的驱动因素。联储也倾向于认为货币政策在长期内对增长和就业没有促进作用，而通胀在长期内则是一种货币现象，必须采取货币政策控制。相应地联储在政策实践中将价格稳定置于双重目标之首。基于这一大背景，第一份框架的关键内容是：明确为双重目标中的价格稳定作了定量规定 – 以个人消费支出价格指数（PCEPI）年增长率2%作为长期通胀目标。关于最大就业目标，联储考虑到劳动力市场的结构受非货币因素影响，而这些因素随时间变化，因此未就其规定量化目标。该框架更多反映了联储过去抗击高通胀的教训，因此在双重目标中向价格稳定倾斜。 
       2、第二框架 
       1）初始框架形成之后的美国经济环境发生了以下变化：一是美国经历了低于潜在水平的增长，并且出现了长期停滞迹象。其背后的原因是人口增长放缓和人口老龄化以及生产率增长下降等长期结构性因素。联储因此将实际GDP长期增长率预测值从2012年的2.5%下调到1.8%。二是美国总体利率水平趋势性下降，相应的联储也将其联邦基金长期（中性）利率的预估值从 4.25% 降至 2.5%。中性利率下降对货币政策具有深远影响 – 它意味着即使在经济扩张期，利率通常也更接近0下限，这使联储在经济低迷时期降低利率来支持经济的空间更小。而经济下降对弱势群体的冲击最大。三是美国经历了历史上最长的扩张期，这又使失业率下降到50年低点，并且远低于对其可持续水平 – 自然失业率。此外随着失业率下降就业增长也更广泛 - 收入较低的人群包括黑人和西班牙裔失业率创下历史新低，其与白人失业率之间的差距也缩小到历史最低水平。许多长期失业者也找到了工作。四是强劲就业市场并未引发通胀显著上升，并且持续低于2%，失业率下降与通胀上升的关系弱化。联储更担心的是通胀率长期低于2%，会导致人们形成通胀率及其预期平均值低于2%的长期预期；而这又会导致利率长期接近零下限，从而使联储在经济下行时通过降息促进就业的空间缩小。 
       2）第二框架的特征及弊端。基于以上背景联储于2019年启动了对其货币政策框架的第一次全面重检；而2020年发生的疫情则进一步强化了上述状态 – 疫情对经济的最大冲击进一步强化了上述状态 - 通胀持续下降而失业率大幅上升。而这些又进一步影响了联储对其货币政策框架的大幅修订。第二框架对初始框架的主要调整及弊端。
       （1）政策工具。联储认为长远来看与其双重目标一致的联邦基金利率水平相对于历史平均水平有所下降，因此联邦基金利率可能比过去更频繁地受到有效下限制约。据此判断就业和通胀的下行风险有所增加。联储因此强调了准备利用其各种工具包括QE和前瞻性指引来实现其双重目标。 
       （2）通胀目标。确认将长期通胀目标为个人消费支出价格指数PCEPI年变化率2%。但基于通胀长期下行的状态，联储强调为了将长期通胀预期锚定在2%，将力求随着时间的推移实现平均的2%通胀，并采用了灵活的平均通胀目标制，以确保即使在0利率下限制约的情况下，通胀预期也能保持良好锚定。并因此采取了一种“弥补”策略，即在通胀率持续低于2%之后，适当的货币政策可能会在一段时间内使通胀率适度高于2%。 
这种灵活平均通胀目标制基于的假定条件是通胀低于2%已成为新常态，因此联储的主要任务是将通胀提升到2%以上并维持一段时间。 
       （3）就业目标。提出最高就业水平是一个基础广泛、包容性的目标，因此不宜具体规定一个固定的就业目标。相反联储的政策必须以对就业短缺的评估为依据。并且认为就业和通胀目标总体上可同时实现。但在这些目标冲突的情况下，联储考虑就业短缺和通胀偏差。这意味着联储在无法确定就业目标的情况下，更加关注的是就业低于最大化就业，而非高于最大化就业。在没有通胀风险的情况下，高就业率本身不再作为政策调整的依据。 
这实际上将针对具体群体的就业指标作为联储的额外政策目标，特别是作为其维持宽松政策的新依据；这超出了货币政策的总量性原则。联储认为失业率越低则就业市场越具有包容性和广泛性，也越有助于减少就业不平等，因为最难就业的往往是低收入群体，若失业率降到一定程度就提前遏制其继续下降，那些遗留的失业者很可能正是低收入者。进而言这实际上也脱离了自然失业率 – 不会引发通胀的失业率考虑充分就业目标，认为强劲的就业市场可以持续而不会导致通胀。因此不再关注就业市场过热的情况。并且实际上联储在双重目标的关系及优先顺序上更加向就业倾斜，提高了就业目标在货币政策中的权重。 
疫情后的实践证明了第二框架具有明显弊端。 
       其一，货币政策是有效的总量政策工具，但很难针对性地解决经济不平等结构性问题。货币政策需要专注于其双重目标，而由其他政策应对经济不平等问题。而通胀上升的环境下，受损害最重的仍然是中低收入和弱势群体。 
       其二，该框架在2021年以后美国发生的高通胀中具有明确而直接的作用。2021年3月个人消费支出价格指数PCEPI和消费者价格指数CPI同比增长率均超过2%。但由于失业率仍高于当时的自然失业率4.38%，联储维持宽松货币政策不变。并且不认为通胀将成为其政策首要目标。2021年11月到2022年2月。通胀在超过2%之后继续上升 – PCEPI达到6.6%，CPI达到7.9%。同期失业率在低于自然失业率之后继续下降到3.8%历史低点。并且通胀的主要驱动因素从供给面迅速转化为需求面，强劲的总需求超过了总供给并导致通胀率上升到四十年来最高点。这也意味着宽松货币政策在通胀上升中的作用越来越大。若是基于初始框架联储可能在2021年秋季即开始升息，并完全有可能减缓通胀升幅。但根据第二框架，联储认为在通胀长期低于2%之后，需要让其在一段时间内适度高于2%以达到平均为2%的目标。并且一再表示为了让弱势群体也能充分就业，需要将失业率下降到足够低水平。同时仍不认为就业市场过热有可能引发通胀。在过去60多年的历史上，还没有出现过失业率低于自然失业率，通胀持续上升到高于2%，联储却仍维持低于中性利率并且接近0的利率水平的状态。2021年3月通胀率已超过2%并持续上升；到2021年秋季联储认为通胀高于他们在前瞻性指引中设定的目标，并预计经济将很快达到最大就业率，但联储在该框架指引下仍拒绝采取行动，而是直到2022年3月才首次上调利率，滞后期大约一年。而此时PCEPI月同比已高达6.96%；CPI已达8.54%。

       二、美联储新的货币政策框架 – 背景、特征、含义、影响及政策执行 
       1、新框架产生的背景 
       2025年联储开启了对其货币政策框架的新一轮5年重检，以审查该框架在实践中的经验教训，确定其进一步变化，以增强联储实现其目标的能力。2025年8月22日联邦公开市场委员会发布了修订后的“关于长期目标和货币政策策略的声明”。该声明列出了货币政策的目标，阐明了政策框架，并作为委员会政策行动的基础。 
声明的变化反映了过去5年来经济环境的变化。其中最关键的是通胀水平和利率高于此前的10年。因此利率政策在货币政策中的重要性上升；但联储也不排除根据需要部署其他工具包括QE和前瞻性指引来实现其目标。联储仍将致力于在必要时使用全方位工具支持美国经济，实现其最大化就业和价格稳定目标。 
       2、新框架的特征及含义 
       1）政策工具。随着疫情后通胀和利率水平整体抬升，利率的0下限制约不再是联储主要关注点。联储因此更强调货币政策的主要手段是改变联邦基金利率的目标区间；但同时仍然准备使用其全方位工具来实现其政策目标，包括联邦基金利率受到0下限制约的情况。这意味着量化宽松可能不再是主要工具。 
       2）通胀目标。联储再次确认长期通胀目标值为“个人消费支出价格指数”年度变化为2%。同时更加强调将长期通胀预期值锚定在2%的重要性，因其对于双重目标均有好处。并表示联储准备采取强有力行动以确保长期通胀预期保持良好锚定。最大的变化是不再提及2%的平均通胀率目标，也不再承诺在该目标长期低于2%后允许其在一段时期内适度高于2%的补救策略。并且认为从长久来看，通胀率主要由货币政策决定，因此联储可以确定通胀的长期目标。 
       3）就业目标。更加强调最大就业与通胀之间的关系，更加强调最大就业是在价格稳定的背景下可以持续实现的最高就业水平。同时仍然认为就业有时可能超过对最大就业的实时评估，而不一定会对价格稳定造成风险。但如果劳动力市场紧张或其他因素对价格稳定构成风险，则可能需要采取先发制人的行动。不再提及广泛包容性就业目标，并且承认最高就业水平无法直接衡量，并且随着时间的推移而变化，其主要是由于影响劳动力市场结构和动态的非货币因素造成的。联储实际上承认了货币政策在实现就业目标中的局限性大于其实现通胀目标。 
       联储仍然认为货币政策必须具有前瞻性，并考虑其对经济影响的滞后性。因此其政策行动取决于经济前景和对该前景的风险平衡。 
       3、影响 
       联储的货币政策框架重检及改革确实是基于新的宏观经济环境变化，而这次修订在很大程度上是向初始框架的回归。但这一调整也确实有再次滞后的风险。最初的框架忽视了低通胀和低利率环境下可能遭遇的0下限制约困境，基于这一环境变化联储在2020年制定的框架做出了相应改革，但在其改革完成后面对的确是高通胀和高利率环境。基于这一环境，联储再次将框架改回到适应高通胀和高利率的环境。新框架从偏向就业的模式转向更平衡的模式，从灵活的平均通胀目标转向更具限制性的2%目标，这意味着它可能会更加鹰派，并将利率保持在更高的水平和更长时间可能再次成为常态。鲍威尔表示：无法确定利率在长期内会稳定下来，但利率的中性水平现在可能高于2010年代，这反映了生产率、人口结构、财政政策以及影响储蓄和投资平衡的其他因素的变化（Jerome Powell，2025/8）。因此不排除联储在下一个5年对其货币政策框架进行重检之前，经济环境再次发生较大变化，使该框架不再适合。 
       4、政策执行情况 
       自 2025 年 8 月框架修订后，美联储的政策操作已经开始体现新框架的取向。美联储通过9月，10月和12月的三次议息会议，将联邦基金利率目标区间累计下调至3.50%-3.75%。这一系列行动证实了新框架中的判断：货币政策的主要手段是改变联邦基金利率的目标区间。联储在第四季度继续展示了对金融流动性的精细控制。联储维持了对系统公开市场账户（SOMA）的精细化操作，通过隔夜逆回购（ON RRP）和准备金管理，以及停止缩表来确保市场流动性在利率下降的过程中依然保持充沛（Ample Level）。 
       新框架强调长期通胀预期必须“良好锚定”。在第四季度的操作中，这一点体现为对前瞻性指引的严密调控。联储通过公开市场委员会（FOMC）声明重申了采取强有力行动将通胀锚定在2%的决心。鲍威尔强调如果通胀向2%回归的进展出现停滞，委员会将放缓或停止降息节奏；若长期通胀预期出现脱锚风险，不排除重新收紧政策的可能性。此外，鲍威尔在11月和12月的讲话中反复强调价格稳定是最大化就业的基石。 
在新框架中，联储删除了广泛而包容性目标的表述，转而强调就业必须在价格稳定背景下可持续。2025年第四季度，尽管失业率上升，但联储并未迅速释放大规模宽松信号。鲍威尔在新闻发布会上明确指出，当前的失业率回升更多反映了劳动力市场供给侧的结构性调整（如移民政策变动和人工智能导致的行业性岗位更迭），而非总需求不足。联储承认这些“非货币因素”超出了货币政策的影响范围。联储在四季度减少了对单一“失业率目标”的讨论，转而参考包括劳动参与率、职位空缺率和实际薪资增速在内的综合指标。这种向综合状况评估的转变，反映了联储对劳动力市场动态复杂性的关注。

参考文献
- 陆晓明：“美联储货币政策框架与近期的高通胀-作用、弊端及改革”，《中国货币市场》，2025/6 
- Jerome Powell，Fed：“Monetary Policy and the Fed’s Framework Review”，2025/8

免责声明 
中国银行美国地区银行不提供法律、税收、或会计相关建议。本文章仅供参考。本文内容不构成任何法律定义下的“投资意见”或者“建议”。本文不代表中国银行美国地区银行的任何观点以及立场。文章内容可能随时更改，恕不另行通知。您应就本文内容咨询相关领域专业人士，请勿依据本文做出任何投资行为。中国银行美国地区银行对本文内容产生的任何损失不承担法律责任。未经本行许可，请勿以任何形式转载本文内容。