美联储的结构性货币政策研究

在2008年金融危机和经济衰退期间，美联储在实施其宽松货币政策中为了应对0利率下限推出了大额资产购买QE等非常规的总量性货币政策工具；同时为了应对流动性陷阱和银行惜贷又推出了更具有差异性和针对性的结构性货币政策工具。这类结构性货币政策工具在2008年和2020年作为稳定金融市场和促进经济增长的重要手段被联储大量采用，并已成为联储货币政策框架中的一个重要组成部分，对美国经济、金融市场和银行业产生了深远影响。

本报告分析联储结构性货币政策形成的背景和驱动因素，探讨其特征及功能，研究其框架及主要工具，评估其效果、挑战及风险。

一、美联储结构性货币政策形成的背景及驱动因素

美联储的常规货币政策主要是通过实施具有总量性的利率政策工具，采取公开市场操作、贴现窗口、准备金比率及利率等手段影响宏观经济的总需求方面，以实现联储的价格稳定和充分就业双重法定货币政策目标。但是在2008金融危机和经济衰退期间，联储常规货币政策的效果受到了两个制约：一是利率政策受到0利率下限的制约。二是具有总量性和广普性的货币政策受到流动性陷阱和银行业惜贷的制约，表现为联储的宽松货币政策难以传导到实体经济活动。

作为对第一个制约的应对联储采取了量化宽松QE和前瞻性指引工具。这类新的政策工具可以突破0利率下限，使联储从增加货币供给和流动性方面更大程度地实施宽松货币政策。这类总量性政策工具具有财政政策和其他经济政策不具备的优势 - 其影响具有广普性，可以迅速触及和渗透到宏观经济的各个层面；这类工具也相对成熟，可以持续批量化使用，即使是QE等创新工具也具有成熟的国债市场及其运行机制，联储的公开市场操作也已深深地嵌入了该市场运作。但总量性货币政策包括常规的利率政策和创新的QE等都具有相应的局限性：一是其作用的发挥需要以宏观经济各领域和板块的状态相对一致为条件，而在这一条件不具备的环境下，在需要针对不同的领域和板块发挥作用时，总量性工具可能使联储政策操作顾此失彼。联储自己也承认其货币政策在应对具体市场或领域的问题时是一种钝器，无法实施精准手术。二是其工具仍较有限，难以针对具体市场灵活发挥作用。三是其对不同的经济领域和板块的作用也有结构性差异。各领域和板块由于存在利率敏感性，货币政策滞后效应，信贷结构方面，例如固定利率或浮动利率，再融资频率，资产敏感或负债敏感，直接融资或间接融资占比等差异，从而使总量性政策的作用存在差异，这是一种联储难以控制的被动的结构性差异。

作为对第二个制约的应对，以更有效地稳定金融市场，应对经济衰退，促进就业和增长，联储在08危机中进一步突破了总量性货币政策的局限，采取了结构性货币政策；在2020年疫情发生后的金融市场动荡和经济衰退中，联储进一步强化了对这些政策的使用。

二、美联储结构性货币政策的特征和功能

结构性货币政策产生的驱动因素是弥补作为总量性货币政策的不足，相应地它具有其独特的优势和特征。 

第一，结构性货币政策的法理基础。其一，联储建立结构性工具的法律依据是“联邦储备法”第13（3）条（以下简称13（3）条）。该条款授权联储在“异常和紧急情况”下向符合条件的企业（包括非金融公司）提供贷款；但要求这些贷款计划的基础必须广泛，而不是旨在支持单个机构。其二，因此结构性工具的整体目标也服从于货币政策的法定宏观经济双重目标；但在很多情况下它们以金融稳定作为直接目标，并且在此之下有更加细分的特定的中介目标和功能。

第二，结构性工具通常都是在金融市场动荡以及经济衰退风险上升的特殊环境下，作为应对危机和衰退的手段推出，因此都具有应急性和临时性。相应的结构性工具的最终目标仍然是维持周期性的价格稳定、就业和经济增长，而非用于长期经济和产业结构调整。因此在市场恢复稳定，经济恢复扩张的环境下，这些工具也会逐渐退出或到期终止，而不会成为常规手段。相应的结构性工具采用的力度和长度也在很大程度上对应于其所面对的经济金融环境。相比之下QE和前瞻性指引，以及2014年联储在开启货币政策正常化过程中作为利率政策操作辅助工具的“定期存款工具（TDF）” 和“隔夜逆回购工具（ON RRP)”等总量性工具虽然也是在特殊条件下形成的工具，但它们延续的时间更长，并且在相当长的时间内已成为准常规化工具。

第三，由于结构性工具是针对总量性政策工具的广普性的局限而设计，因此该类工具更具有针对性、差异化和灵活性。联储的总量性工具中也有信贷工具，但其功能限于作为银行的最后贷款人，向暂时缺乏流动性的银行提供流动性，贴现窗口是主要工具。而结构性工具远远突破了这些功能，联储可根据特定的经济和市场状态及特点对这类工具作灵活组合。其针对性可以是特定的经济领域或板块，可以是银行、非银行金融机构和金融市场，也可以是企业和家庭等经济活动参与者。因此在很大程度上结构性政策是一种信贷政策。联储对非银行金融机构和企业的贷款通过特殊意图机构SPV实施。

第四，结构性工具也通常更具有直达性，有助于缩短政策传导路径、提高政策传导效率。总量性工具犹如动脉供血，在正常市场条件下其作用顺畅；但在市场动荡时由于交易对手方风险和流动性风险上升，金融机构风险偏好和信心下降，通常会发生微循环梗阻，表现为金融机构之间以及对客户信贷紧缩，从而使得总量性政策难以传导到最终借款人。而结构性工具主要即是针对这些梗阻，通过定向工具促使银行体系向特定领域或板块提供贷款。进而言在交易对手方风险上升的环境下，叠加银行作为做市商的功能受到监管限制，联储仅仅作为最后贷款人提供流动性的功能有可能仍难以疏通流动性环节，因此其功能也延展到作为最后做市商疏通资金配置渠道，例如直接购买流动性不足的信用资产。

第五，结构性货币政策和财政政策、金融监管等政策具有许多重叠性，需要其他部门特别是财政配合。联储结构性货币政策和财政政策的协调有三种形式：联储量购买国债；财政部向联储提供资本金，帮助其创立融资工具；联储为财政特殊支出计划提供流动性支持。而许多结构性工具的实施仍需经由银行完成，因此联储在实施结构性工具的同时，例如在2020年疫情期间，也实施了一系列临时放松银行监管的举措。

联储实施结构性货币政策的典型案例包括：08金融危机和经济衰退，2020疫情发生后的金融市场动荡以及经济衰退，2023年美国地区性银行倒闭后的金融市场动荡。以下根据这几次特殊环境下联储采取的结构性货币政策，分析其框架和工具、效果和风险。

三、美联储结构性货币政策的框架和主要工具

（一）两次危机是结构性货币政策工具集中采用的时期
联储在08危机和衰退发生之际曾大量采用结构性货币政策工具，此后随着危机缓解，经济复苏，这些工具在2009-2012年之间逐步退出或到期。但就结构性工具规模看，联储资产负债表数据显示，这类工具在2008年11月曾达到7,100亿元美元峰值，在联储资产占比约33%。
在2020疫情发生后的金融动荡及衰退期间，联储重启了其中某些工具，同时也推出了涵盖面更广的新工具。疫情发生之初的主要风险是市场及流动性风险，这个过程较短，也更具有广泛性，相应地联储首先采取了QE向市场注入流动性以稳定市场。2020年5月以后美国经济开始复苏，但违约风险也逐渐显现，这个过程更长更复杂，也更具有个体性和客户取向性，因而也更需要具有针对性的信贷政策及银行参与，联储也加大力度向特定对象提供直接间接信贷支持，其作用也从流动性提供者及银行的最后贷款人，发展成企业资产组合经理人。因此就结构性工具类型看，2020年和08危机期间的差异是：前者更多是金融业危机，结构性工具更多针对银行和非银行金融机构；而后者的问题更多在实体经济，结构性工具针对非金融企业的分量更大。随着金融市场恢复稳定，经济复苏，这些工具在2020-2022年之间也逐步退出或到期。就规模看，这类工具在2020年中达到当时的峰值2,075亿，在联储资产占比约3%。
在2023年的区域性银行倒闭期间，联储再次推出了新工具，它们截至7月仍在实施过程中，但和前此相比数量很有限。截至2023年6月底结构性工具整体减少到1,302亿，在联储资产占比约1.56%。

（二）结构性货币政策工具的类型及特征

1、针对收益率曲线上不同期限的利差调整 – 扭曲操作
   这是在保持资产购买总量不变的条件下，调整收益率期限利差的特殊的结构性工具，也称扭曲操作。其代表为联储于2011年实施的“期限延长计划（Maturity Extension Program）”。在该计划中联储出售或赎回短期国债，并用所得款项购买长期国债，从而延长联储国债组合的平均期限，以降低长期国债及其他中长期融资工具的成本。

2、针对特定领域和板块的信贷政策支持

信贷政策工具是典型的结构性货币政策工具。

1）针对特定产品或市场。主要工具是针对房地产市场的房贷抵押证券MBS购买。联储在08危机和2020年疫情中都大量增持了MBS。

2）针对特定客户群体

（1）针对银行等存款机构

- 定期拍卖工具（Term Auction Facility，TAF）。它允许银行等存款机构参加联储的定期资金拍卖。

- 资产抵押商业票据货币市场共同基金流动性工具（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）。它为存款机构从货币市场共同基金购买高质量资产抵押商业票据（ABCP）提供资金；并帮助持有此类票据的货币基金满足投资者赎回需求。

- 银行定期融资计划（Bank Term Funding Program，BTFP）。它允许银行等存款机构以国债等资产作抵押从联储获得最长1年的定期资金。并且抵押资产按面值估值。

（2）针对银行和非银行金融机构

- 货币市场共同基金流动性工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）。它允许金融机构以其通过货币市场共同基金购买的优质资产作担保，从联储获得融资，用于货币市场基金投资者的赎回需求。

- 定期证券借贷便利（Term Security Lending Facility, TSLF）。 它允许一级证券交易商以合格抵押品从联储获得国债；并以国债做抵押获得融资，以满足国债和其他抵押品市场流动性需求。

- 定期资产抵押证券贷款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility, TALF）。它允许金融机构采用由学生贷款、汽车贷款等作抵押的ABS通过SPV获得最长三年的贷款。

- 一级经销商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）。它允许证券一级经销商采用广泛抵押品，从联储获得期限最长90天的定期融资。

- 薪资保障计划流动性工具（Paycheck Protection Program Liquidity Facility, PPPLF）。它用于支持另一项结构性工具：“薪资保护计划（PPP）”。它允许发放PPP贷款的机构以PPP贷款作抵押从联储获得信贷资金。

- 货币市场投资者融资工具（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）。它允许货币市场投资者通过SPV获得用于购买货币市场合格资产的资金。

（3）针对非金融企业

- 商业票据融资工具（Commercial Paper Funding Facility,CPFF）。它由特殊目的公司SPV直接购买评级较高的3个月期资产支持商业票据，对企业提供融资。

- 一级市场公司信贷工具 （Primary Market Corporate Credit Facility，PMCCF。它允许投资级公司通过SPV从联储获得贷款和向联储出售债券。

- 二级市场公司信贷便利（Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF）。它允许投资级公司在二级市场将其发行的公司债券通过SPV出售给联储。

- 主街贷款计划（Main Street Leading Program, MSLP）。它通过SPV和银行向在疫情前财务状况良好的中小企业提供最长5年的贷款。

四、美联储结构性货币政策的效果、挑战和风险

1、效果

实践证明在金融市场动荡及衰退发生时，联储的结构性货币政策能够既作为最后贷款人起到稳定信用中介机构的作用，也能够作为最后造市商起到稳定信用服务中介机构的作用，对恢复金融市场稳定性和促进复苏增长的效果明显。

这种效果可以从两方面分析：

1）总量性政策和结构性政策方向一致的状态
这通常是发生在金融动荡与经济衰退而通胀率稳定的环境下，联储可以同时采取宽松总量性政策和结构性政策实现经济复苏和金融稳定目标。其典型案例是2020年疫情爆发时期联储的总量性和结构性货币政策效果明显并且迅速。

（1）货币市场。联储实施商业票据融资工具CPFF和货币市场共同基金流动性工具MMLF向货币市场注入流动性，缓解现金流压力，阻止了市场继续下滑，使该市场从3月下旬即开始趋于稳定，利差下降，商票发行则维持相对稳定（图1）。

（图1）3月期商票利差：A2/P2级和AA级，A2/P2级和国债（%）

（资料来源：联储）

（2）公司债券市场。联储的救助行动几乎覆盖了所有企业，其作用在3月底以后很快显示：债券跌价 - 降价销售的恶性循环得到遏制，市场恢复了更正常的投标过程；标普500投资级和非投资级债券价格指数回升；公司债券和信贷违约互换回报指数回升；投资级和非投资级债券与国债利差回落；投资级公司债券发行反弹，流动性重新活跃（图2）。

（图2）标普500公司投资级和非投资级债券指数

（资料来源：S&P）  

（3）国债市场。联储采用一级交易商信贷工具PDCF，向一级交易商接受广泛抵押品提供贷款，维持了国债市场流动性和正常运作。自3月中旬以后联储解冻国债市场的结果即显现。新发行国债出价/报价差缩小；可按报价交易的债券数量从正常值的10%左右回升到20%左右；标普的10年国债波动性指数在3月下旬大幅回落，在4月初回到7以下的正常水平，国债指数则回升到3月初水平（图3）。

(图3) 标普国债指数、10年国债波动性指数

（资料来源：联储）

2）总量性政策和结构性政策方向不一致的状态

联储货币政策法定目标不含金融稳定，而金融稳定又是货币政策绕不开的重要目标，并且在很多情况下总量性工具在实现法定目标时，可能和金融稳定目标有冲突，在这种状态下结构性工具的优势更容易凸显。这种状态主要是联储在采取紧缩货币政策应对高通胀的同时金融市场发生了流动性短缺导致的动荡，需要采取宽松政策应对。在这种状态下联储可在采用总量性工具专注于宏观经济目标的同时，采用结构性工具针对金融稳定目标。典型案例：联储在2022年开始了货币政策紧缩周期，2023年三家地区性银行在该环境下由于管理不善而倒闭，并因此引发了金融市场动荡。联储并未因此终止紧缩周期，而是采取了结构性工具“银行定期融资计划（BTFP）”，以金融稳定作为其直接目标，向有需要的银行注入了流动性，并维持了国债市场稳定。联储和其他监管机构实施的包括结构性货币政策工具在内的系列救市措施，缓解了流动性危机，使金融市场迅速恢复了稳定和正常功能。

2、挑战

1）结构性工具应对流动性陷阱仍然存在障碍。因为在经济下行失业率上升的状态下，企业和个人的现金需求会上升，他们可能将通过结构性工具获得的现金存入银行而非用于支出。而银行则可能利用低成本资金投资具有较高收益也更安全的国债，或者存放联储准备金账户，而非用于支持经济复苏。疫情爆发之初发生的状态是典型案例。

2）结构性货币政策虽然可以让总量性政策专注于宏观经济目标，但二者之间仍可能有冲突。例如联储在2021年底开始其紧缩政策周期之后的一段时间内，信贷并未相应紧缩，这影响了货币政策通过信贷渠道传导到总需求和通胀的效果，也延长了货币政策的滞后期。

3、风险

1）直接风险和损失有限并且可控。美国的国会研究服务署考察发现（CRS，2020/3）：联储在08危机期间根据第13（3）条提供的所有信贷的本利均已收回，无任何损失，并获得了300多亿美元利润。美国的政府问责署考察发现（GAO，2022/12）：联储在疫情期间实施的信贷计划相关的风险仍然很低，其中主街贷款总体表现良好。并且这些计划中的某些部分在终止实施后，尽管仍存在一些脆弱性，但其所针对的部门的信贷风险也很低。截至2022年9月30日主街贷款的损失率低于1%。

2）间接和长期潜在风险仍不可忽视

（1）不断突破第13（3）条限制，可能损害纳税人利益。该条例虽然对联储在特殊状态下提供信贷设定了相关条件，但在08危机中联储仍然突破了限制。典型案例是联储为美国国际集团（AIG）等四家大型银行和非银行金融机构单个提供了特殊资助。2010年《多德-弗兰克法》对第13（3）条增加了更多限制，试图进一步限制联储紧急贷款的权力，禁止其向破产公司提供援助。但实际上在疫情中这类贷款的涵盖范围比08危机时更广泛。

（2）为联储将财政及信贷政策货币化打开了新缺口，其实际效果类似于QE。由于结构性工具的负债端也是联储新创造的基础货币和货币供给，所以它在很大程度上是一种将信贷政策货币化的模式。而联储参与信贷分配则有可能削弱其对货币的控制及独立性。

（3）违背了“白芝浩原则（Bagehot rule）”。这是央行作为最终贷款人通常会遵循的非法定准则。其要义是：央行在危机期间应以优质证券作抵押，按更高的利率，向经营稳健的公司慷慨提供贷款。联储的贴现窗口就是据此设立。但在系统性风险上升时联储推出的结构性工具却往往忽略这一规则，或者降低抵押要求，或者降低利率以缓解借款人关于污点效应的担忧，或者对非稳健经营公司提供贷款。例如08危机中联储推出的定期资产支持证券贷款工具（TALF），以无追索权方式向某些AAA级的ABS持有机构提供贷款，但这些ABS有可能是非优质证券，因为其抵押品可以是消费者和小企业贷款等非优质抵押。而定期拍卖工具（TAF）则是采用市场拍卖利率替代了固定的惩罚性利率。

（4）助长道德风险。结构性工具在短期稳定金融市场的同时有可能提升长期道德风险，因为更多机构认定联储在危机关头会出手相救而更疏于风险管控。 
针对上述问题，美国国会研究服务署的同一报告认为：联储的交易使纳税人面临比传统的贴现窗口贷款更大的风险；并且引发了根本性的政策问题：联储应该只作为银行的最后贷款人，还是作为金融体系所有部分的最后贷款人？是否应向不受其监管的公司提供贷款？联储需要多大的自由裁量权才能应对金融危机？紧急贷款的好处是否超过成本，包括道德风险？国会如何确保第13（3）条不被用来救助破产的公司，并确保纳税人不受损失？这些问题在短期内不太可能有答案。联储主席鲍威尔至今仍反对进一步削减第13（3）条赋予联储的在紧急贷款中的自由裁量权，理由是联储需要灵活应对金融稳定威胁。

参考文献：
-    陆晓明：“疫情冲击下美国货币政策的发展特征、效果及挑战”，《中国货币市场》， 2020/9
-    陆晓明：“新冠肺炎疫情冲击下的美国金融市场及美联储的作用”，《国际金融》， 2020/6
-    Congressional Research Service（CRS）： “Federal Reserve: Emergency Lending”, 2020/3
-    Government Accountability Office（GAO）： “Federal Reserve Lending Programs”, 2022/12

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