美联储货币政策框架与近期的高通胀-作用、弊端及改革

美联储在新冠疫情发生以后采取了历史上最为宽松的货币政策。在这期间美国的通胀率上升到40年高点。而联储货币政策的制定是基于其货币政策框架，因此联储货币政策框架在近期高通胀中的作用被各方面所关注和探讨；美国国会和联储都开启了对该框架的重检和改革程序。

本报告分析联储的货币政策框架的形成和演变，研究其现有框架的特征，评估和论证其在最近高通胀中的作用、局限及弊端，探讨其未来可能的改革方向。

美联储货币政策框架与近期的高通胀-    作用、弊端及改革

美联储在新冠疫情发生以后采取了历史上最为宽松的货币政策。在这期间美国的通胀率上升到40年高点。而联储货币政策的制定是基于其货币政策框架，因此联储货币政策框架在近期高通胀中的作用被各方面所关注和探讨；美国国会和联储都开启了对该框架的重检和改革程序。本报告分析联储的货币政策框架的形成和演变，研究其现有框架的特征，评估和论证其在最近高通胀中的作用、局限及弊端，探讨其未来可能的改革方向。

一，美联储现行的货币政策框架 – 背景及特征

美联储的货币政策目标由国会制定的“联邦储备法”确立为：就业最大化和价格稳定双重目标。但关于实现目标的货币政策框架的设计和制定，包括对双重目标的解释，特别是在定量方面，以及关于双重目标的关系、优先顺序及对平衡状态的评估，关于实现目标的战略、工具以及和外界沟通等方面，联储却有着非常大的自主权。而这些又直接影响到货币政策的效果和目标的实现。

1、初始货币政策框架形成的背景及特征

联储在2012年1月发布了第一份正式货币政策框架 -“货币政策长期目标和战略的声明（以下简称共识声明）”。这是联储制定和实施货币政策的基石。其背景是：在此前的三十多年美国经济面临的最大问题是高且不断上升的通胀。并且经济扩张包括劳工市场强劲、就业率上升通常成为经济过热和通胀上升的驱动因素。联储也倾向于认为货币政策在长期内对增长和就业没有促进作用，而通胀在长期内则是一种货币现象，必须采取货币政策控制。相应地联储在政策实践中将价格稳定置于双重目标之首。 

基于这一大背景，该框架的关键内容是：明确为双重目标中的价格稳定作了定量规定 – 以个人消费支出价格指数（PCEPI）年增长率2%作为长期通胀目标。关于最大就业目标，联储考虑到劳动力市场的结构受非货币因素影响，而这些因素随时间变化，因此未就其规定量化目标。该框架更多反映了联储过去抗击高通胀的教训，因此在双重目标中向价格稳定倾斜。

2、经济环境的变化推动联储重新评估其初始框架

初始框架形成之后的美国经济环境发生了以下变化：

第一，美国经历了低于潜在水平的增长，并且出现了长期停滞迹象。其背后的原因是人口增长放缓和人口老龄化以及生产率增长下降等长期结构性因素。联储因此将实际GDP长期增长率预测值从2012年的2.5%下调到1.8%。

 第二，美国总体利率水平趋势性下降，相应的联储也将其联邦基金长期（中性）利率的预估值从 4.25% 降至 2.5%。该利率不受货币政策影响，而受与长期经济增长相同的因素驱动。中性利率下降对货币政策具有深远影响 – 它意味着即使在经济扩张期，利率通常也更接近0下限，这使联储在经济低迷时期降低利率来支持经济的空间更小。而经济下降对弱势群体的冲击最大。

第三，美国经历了历史上最长的扩张期，这又使失业率下降到50年低点，并且远低于对其可持续水平 – 自然失业率。此外随着失业率下降就业增长也更广泛 - 收入较低的人群包括黑人和西班牙裔失业率创下历史新低，其与白人失业率之间的差距也缩小到历史最低水平。许多长期失业者也找到了工作。而联储认为维持强劲的劳动力市场的好处怎么强调都不为过分。

第四，最关键的则是低于自然失业率的历史最强劲就业市场并未引发通胀率显著上升，并且持续低于2%，失业率下降与通胀上升的关系弱化。此外长期通胀预期维持低下以及全球通缩压力也抑制了通胀上升。联储的目标是将通胀率提升到2%目标，但却难以实现。联储更担心的是通胀率长期低于2%，会导致人们形成通胀率及其预期平均值低于2%的长期预期；而这又会导致利率长期接近零下限，从而使联储在经济下行时通过降息促进就业的空间缩小。并且这种状态一旦形成则难以矫正，联储需尽其所能防止其发生。

3、现行框架对初始框架的改革及特征

基于以上背景联储于2019年启动了对其货币政策框架的第一次全面重检，以评估联储为了实现最大就业和价格稳定目标而采用的战略、工具和沟通的实践。而2020年发生的疫情则进一步强化了上述状态 – 疫情对经济的最大冲击进一步强化了上述状态 - 通胀持续下降而失业率大幅上升。而这些又进一步影响了联储对其货币政策框架的大幅修订。这些也集中体现在2020年8月联储发布的修订版共识声明，以及联储主席鲍威尔在央行年会上对该框架的全面阐释中（Fed，Powell，2020/8）。
现行框架对初始框架的主要调整及内容：

 第一，认为与长期最大就业和价格稳定相一致的联邦基金利率水平相对于其历史平均水平有所下降。因此联邦基金利率可能比过去更频繁地受到其有效下限的限制。并据此判断就业和通胀的下行风险已经增加。这一判断成为其框架调整的基础。

第二，为了将长期通胀预期锚定在2%，该框架将2%的通胀目标从对称性目标重新定义为灵活平均通胀目标（FAIT）。并认为寻求长期平均的2%通胀率是实现2%通胀目标的最佳方法。根据该框架判断，通胀率在持续低于 2%之后，适当的货币政策可在在一段时间内实现通胀率适度高于2%。

第二，将货币政策对就业目标的关注从“偏离”最大就业转向“低于”最大就业。这意味着联储不再关注就业高于联储认定的最大化水平，而仅关注其低于该水平，以弥补就业水平与联储判定的最大化就业水平之间的短缺。这也意味着在没有通胀增加或其他风险的情况下，高就业率本身不再作为政策调整的依据。鉴于自然失业率相当不确定，并且失业率低于自然失业率也不足以作为预期通胀加速上升的先导指标，所以联储淡化了自然失业率，也不再以失业率与其偏离作为评估就业市场状态和决定率政策的重要标准。

第三，将就业目标扩展为基础广泛且具有包容性的目标。联储认识到失业率越低则就业市场越具有包容性和广泛性，也越有助于减少就业不平等，因为最难就业的往往是低收入群体，若失业率降到一定程度就提前遏制其继续下降，那些遗留的失业者很可能正是低收入者。

第四，在双重目标的关系及优先顺序上，该框架指出虽然双重目标通常是互补的，但当联储判断这些目标不互补的情况下，它考虑就业与最大就业的短缺，和通胀与2%的偏差。

第五，由于淡化了就业率高于最大化目标在通胀中的作用，该框架也淡化了对前瞻性预防式政策行动的强调，而更注重对已发生的就业情况做出反应。 

4、现有框架的局限及弊端

1）该框架允许2%的通胀目标平均值可在不对称条件下取得，但其基于的前提是通胀低于2%已成为新常态，因此需要致力于将通胀提升到2%以上并维持一段时间，而疫情后的实践证明了该前提的错误。该框架也未涉及2%平均值的计算方法。其中允许通胀高于2%的幅度和长度、计算涵盖的时间区间等关键变量对计算结果及决策的影响很大。例如2022年3月PCE价格指数月同比上升到周期高点6.96%，联储为了应对通胀开启了升息周期。但若是采用自2009年7月扩张期以来的月同比计算平均值，该指数仅为1.74%，联储若是据此决策则不必升息。若是采用2020年3月降息以来的月同比计算平均值，该指数也只有3.17%，联储若据此决策则升息的紧迫性也会大幅下降。进而言联储也未提及在通胀长期高于2%之后是否需要将其降到2%以下一段时间。该框架在寻求长期平均2%通胀率时不受定义平均值的特定数学公式上束缚；因此该方法是平均通胀目标的灵活形式。这意味着联储明确放弃了基于规则的决策方式，更加向相机抉择方式倾斜。

2）在初始框架中就业最大化是在一定条件下的相对最大化，这些条件包括潜在增长水平和自然失业率等；并认为当就业高于最大化水平则可能引发通胀。相应地联储在实践中通常在将失业率保持在自然失业率水平。而该框架认为强劲的就业市场可以持续而不会导致通胀爆发（鲍威尔，2020/8）。
因此该框架不再关注就业高于最大化的情况；这实际上是将最大化转变为绝对值，联储可以寻求无限高的就业率。这也导致联储在实际上将最大就业和通胀目标分离，忽视其潜在冲突。进而言这也在实际上提高了就业目标在货币政策中的权重。这和国会赋予联储的双重目标相悖。

3）将社会平等功能引入了货币政策框架。联储认为当失业率下降到显著低于自然水平时，才有可能触及更低层次群体，增加其就业。这实际上将针对具体群体的非总量化指标作为联储的额外政策目标，特别是作为其维持宽松政策的新依据。2021年6月PCE通胀率已经上升到3.6%，但联储仍认为尚远未实现基础广泛且包容性的最大就业目标，因此决定维持利率不变。美国在疫情后的实践再次证明货币政策是有效的总量政策工具，但很难针对性地解决经济不平等结构性问题。货币政策需要专注于其双重目标，而由其他政策应对经济不平等问题。而联储货币政策的实践也证明在通胀上升的环境下，受损害最重的仍然是中低收入和弱势群体。

4）该框架更加基于已发生的状态调整政策可能导致政策的滞后性。例如联储在2020年9月的议息声明中表示：联储预计将利率目标保持在0%到0.25%直到劳动力市场状况达到与最大就业和通胀评估一致的水平。其在2021年4月的议息声明中再次表示：利率和资产负债表调整的路径将取决于最大就业和通胀目标的实际进展，而不是根据不确定的经济预测。当时虽然通胀已高于2%，但联储仍维持利率不变。叠加联储当时低估了中性利率，升息压力有限，这又进一步延后了其升息时机。此后直到2022年3月失业率下降到3.5%达60多年来最低点，通胀率达到6.96%，联储认为劳动力市场与其最大就业目标一致才开始升息。

二，美联储货币政策框架在最近高通胀中的作用

理论和实践均证明2020年改革后的货币政策框架具有明显弊端，它在2021年以后美国发生的高通胀中具有明确而直接的作用。

1、实证考察

联储在疫情发生后将利率降低到0-0.25%，同时开启了无限量量化宽松QE，这相当于将联邦基金利率再下降2到3个百分点。联储实施并维持了历史上最为宽松的货币政策；叠加联邦财政支出以及一系列政府和联储的救助计划，促使美国经济很快从深度衰退中复苏，但也直接导致了通胀率大幅持续上升。对这一阶段联储货币政策及其双重目标的特征可作如下划分：

1）高失业率和低通胀率阶段（2020-2021/2）。在该框架发布前后联储面对的是疫情导致的低通胀和高失业率。在该框架指导下联储在2020年9月的议息会议上表示：在劳动力市场状况达到最大就业水平之前，维持零利率是合适的。并且表示需要通胀回到目标水平，失业率回到充分就业水平这两个条件同时满足，乃至低收入弱势群体充分就业才会结束0利率。这实际上已经改变了联储一贯的政策轨迹 – 在达到这些目标时政策利率应接近其长期均衡水平，而不是仍然维持在零附近。在疫情发生后的一段时间内通胀虽上升但仍低于2%，并且确实存在供应链受阻的状态，这使联储认为通胀压力将随供给改善而缓解。而当时的失业率虽下降但仍高于自然失业率。因此增加整体就业成为联储货币政策的首要目标。除了该框架的作用，联储严重低估通胀的幅度和持续性也进一步助推了其货币政策反应的滞后。

2）低失业率和高通胀率阶段（2021/3-2022/2）。在这一阶段美国经济发生了以下变化：
2021年3月到2021年10月。通胀持续上升，2021年3月个人消费支出价格指数PCEPI和消费者价格指数CPI同比增长率均超过2%。但由于失业率仍高于当时的自然失业率4.38%，联储维持宽松货币政策不变。并且不认为通胀将成为其政策首要目标。

2021年11月到2022年2月。通胀在超过2%之后继续上升 – PCEPI达到6.6%，CPI达到7.9%。同期失业率在低于自然失业率之后继续下降到3.8%历史低点。并且通胀的主要驱动因素从供给面迅速转化为需求面，强劲的总需求超过了总供给并导致通胀率上升到四十年来最高点。这也意味着宽松货币政策在通胀上升中的作用越来越大。若是基于初始框架联储可能在2021年秋季即开始升息，并完全有可能减缓通胀升幅。但根据该框架，通胀在长期低于2%之后，需要让其在一段时间内适度高于2%以达到平均为2%的目标。联储在2021年9 月的议息会议上表示：在劳动力市场达到最大就业，通胀率已升至2%，并有望在一段时间内适度超过2%之前，联储维持0-0.25%目标区间是合适的。并且一再表示为了让弱势群体也能充分就业，需要将失业率下降到足够低水平。同时仍不认为就业市场过热有可能引发通胀。

在过去60多年的历史上，还没有出现过失业率低于自然失业率，通胀持续上升到高于2%，联储却仍维持低于中性利率并且接近0的利率水平的状态。2021年3月通胀率已超过2%并持续上升；到2021年秋季联储认为通胀高于他们在前瞻性指引中设定的目标，并预计经济将很快达到最大就业率，但联储在该框架指引下仍拒绝采取行动，而是直到2022年3月才首次上调利率，滞后期大约一年。

美国的联邦基金利率、失业率、自然失业率、个人消费支出价格指数PCEPI、通胀目标（%）

（资料来源：美联储）

2、关键衡量指标

1）实际利率（联邦基金有效利率和PCE价格指数的差值）。这是衡量利率政策宽松程度的重要基准。在疫情发生后随着联储降息到0及PCEPI上升，该差值进入负值区间并持续扩大，直到2022年3月达到周期谷底 -6.69%。

2）联储的隐含中性利率（联储关于联邦基金利率和PCEPI长期预测值的差值）。疫情降息以后实际利率在高通胀环境下曾一直维持负值，其和联储中性利率的差值也处于负值区间，并在2022年1季度达到周期谷底 -6.86%。

3）泰勒规则。它为制定和衡量利率政策提供了有用的基准。采用1999年版基于失业率的泰勒规则作为基准评估疫情以来联储利率政策的合理状态及其变化，发现在2020年1季度到2021年1季度由于疫情导致的深度衰退和相对稳定的通胀，根据泰勒规则估算的联储利率为负值，最低点为2020年2季度的 -16.82%；然而由于利率政策的0下限，联储只能将利率维持在0附近，这高于泰勒规则，意味着货币政策仍不够宽松。2021年2季度到2023年3季度，随着通胀率上升失业率下降，泰勒规则估算的利率大幅回升，并在2022年3季度达到周期峰值8.22%；而联储仍将利率维持在0附近直到2023年1季度。

根据这些指标，利率政策已经在过于宽松的状态下延续了一年多。

三，美联储货币政策框架的改革及前景

联储货币政策框架的弊端造成了美国40年之高的通胀上升，也威胁到货币政策的实施，经济繁荣，以及美元作为全球储备货币的地位。并且联储虽然每年都对其货币政策框架作评估和必要的微调，但在经历了持续大幅高通胀之后，联储直到2024年依然维持了现有框架，这明显与实际状态大相径庭。这些已引发了市场和政策制定者对货币政策有效性、国债市场稳定性和经济长期繁荣的广泛关注，也增强了立法者干预、审查和监督美联储及其货币政策的意愿。基于这一大背景2025年1月美国众议院金融服务委员会设立了“货币政策、国债市场韧性和经济繁荣工作组”（Monetary Policy, Treasury Market Resiliency, and Economic Prosperity Task Force）；联储的职能和货币政策框架是其首先需要解决的议题。

除了前述该货币政策框架的局限和弊端之外，双重目标的优先顺序及权重问题也是立法者和政府长期争论的话题。民主党人倾向于支持最大化就业，而共和党人强调对抗通胀。关于疫情以来的货币政策，民主党人认为联储在实现充分就业的同时将高通胀降低到3%以下，可谓成绩非凡。而共和党则指责联储的宽松货币政策造成了高通胀，甚至质疑就业目标的可行性，原因是影响该目标的许多因素超出了联储的控制范围。并且联储在疫情以来将广泛性和包容性纳入货币政策目标，具有明显的政党政治倾向。该工作组由共和党众议员弗兰克.卢卡斯（Frank Lucas）领导，成员包括八名共和党人和六名民主党人。这表明两党立法者对这一议题共同关注，但共和党更为主导，其意在对民主党政策纠偏。

该工作组的首要功能是重新审查联储及其货币政策，分析其双重使命及决策独立性，尤其是在双重使命冲突时；评估其利率决策过程，探讨其双重目标的优先级，并分析货币政策对经济的影响。该工作组的设立标志着国会试图在货币政策领域发挥更大作用，一方面促使联储进一步提升其决策透明度，另一方面加强对其外部审查。联储因此需要在公开场合进一步解释其政策选择，尤其是利率决策。工作组有可能就通胀和就业目标的权衡为未来的货币政策框架提供新思路。总之该工作组的设立可能预示着联储职能以及货币政策框架在未来的重大转变。

2025年3月4日该工作组举行了第一次听证会，主题为“审视货币政策与经济机遇”，重点在于货币政策的传导机制及其对就业和经济的影响。工作组表示正在关注以下关键方面：联储转向充足准备金制度，使用管理利率而代替准备金供给来指导政策的效果；联储资产负债表的增长以及正在进行的量化紧缩的效果；联储转向灵活平均通胀目标制FAIT与高通胀的关系，以及该机制的有效性。多德-弗兰克法扩大了联储的监管权，这是否威胁到其货币政策的独立性。
此外目前美联储也在对其“货币政策的长期目标和战略声明”从事新一轮的5年重检，以审查该框架在实践中的经验教训，并确定其进一步变化，以增强联储实现其目标的能力。而该工作组的研究和讨论可能直接影响到这一重检。

目前关于未来的货币政策框架仍又许多不确定因素。但基于目前所有的信息及以上分析，可大致预期其可能发生以下变化：可能不再采用灵活的平均通胀目标（FAIT），而是回到更传统的长期通胀目标；不寻求在一定时期内补偿对通胀目标的偏离，而是当通胀高于或低于目标时采取货币政策将其带回目标水平。可能不再采用就业不足作为政策调整的依据，而采用接近或超过最大可持续就业的提法。可能强调价格稳定在双重目标中的优先地位。可能不再涉及社会平和照顾弱势群体等结构性问题。总之未来的货币政策框架有可能使通胀和就业目标以更均衡的方式实现。
 

参考文献
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-    Paul Mueller：“Modern Monetary Theory and the Challenge of Endogenous Money Supply”，2024/12
-    Karen Dynan and Douglas Elmendorf，PIIE：“Fiscal Policy and the Pandemic-Era Surge in US Inflation Lessons for the Future”，2024/12
-    Janice C. Eberly, Christina D. Romer, Brian Sack, Jón Steinsson, and David Wessel，Brookings Institution: “How will the Federal Reserve revise its monetary policy framework in 2025?” ，2024/12 
-    William B. English, Brian Sack, Charles L. Evans, Christina D. Romer, and David H. Romer，Brookings Institution：“The Federal Reserve’s monetary policy framework review”，2024/9
-    Christina D. Romer, and David H. Romer，Brookings Institution：”Did the Federal Reserve’s 2020 Policy Framework Limit Its Response to Inflation? Evidence and Implications for the Framework Review”，2024/9
-    William B. English Brian Sack：“Challenges Around the Fed’s Monetary Policy Framework and Its Implementation”，2024/9
-    Jerome Powell。Fed：“New Economic Challenges and the Fed's Monetary Policy Review”，2020/8
 

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