收益率曲线倒挂和美国经济衰退驱动和预警作用的变化

一、收益率曲线倒挂和美国经济衰退的一般关系

美国国债收益率曲线倒挂曾经是美国过去60多年中预测经济衰退的最主要和可靠的指标。美国在2022年进入本轮扩张阶段的后期。其主要驱动因素是美联储为了应对高通胀大幅持续升息同时缩表。市场基于可比的历史状态也曾普遍预测美国经济可能在近期内发生衰退。而支持这一预测的主要指标仍然是国债利差倒挂。然而从2023年到2024年四季度美国经济表现却不断超出预期；相应地衰退风险下降，持续增长的可能性上升。收益率曲线倒挂这个在历史上被证明可靠的预警指标与经济数据之间出现了背离。收益率曲线倒挂和衰退之间究竟是何关系，这些关系是否发生了变化，其变化背后的驱动因素是什么，这些是市场关注却无定论的问题。本报告分析发现：以往人们在探讨利率倒挂和衰退关系时更多关注其相关关系和预测作用，低估其因果关系和驱动作用，以及与之伴随的共同因素，因此也低估了这些因素之间的互相强化，互为因果的关系。而过去几十年来随着美国经济金融的结构性和周期性变化，利率倒挂对衰退的驱动作用下降，相应地其作为衰退预警指标的功能也在弱化。

二、美联储货币政策新工具使得收益率曲线更容易倒挂

（一）利率决策透明度和前瞻性指引的作用

美联储自2012年开始每季度公布联邦基金利率预测点阵图，其意在增强市场对其政策走势的理解和预期。这大幅提升了市场预测的准确度，特别是对联邦基金利率具有先导指标作用的2年国债利率的预测不仅更准确而且更超前。这导致10年和2年利率有可能更早发生倒挂。

（二）货币政策效果以及量化宽松的作用

2008年国际金融危机以来中长期利率领先短期利率趋势性下降，美联储货币政策通过以下渠道发挥了作用。

1.供需渠道

2008年国际金融危机后美联储采用量化宽松政策购买了大量国债。在美联储持有的国债中绝大部分为中长期债券。而在这次量化紧缩逆操作中，美联储持有国债的终端水平预计仍将达14%左右，并且仍然主要是减持短期国债。这些举动不仅增加了对中长期国债的需求，也增强了投资者关于未来中长期国债需求维持稳定的预期，从而导致在这两次升息和缩表环境下中长期利率升幅都滞后于短期利率。并且由于最近的一次升息更持续幅度更大，这导致短期利率更大幅度地超过了中长期利率。

2．信心渠道

美联储货币政策特别是其2%通胀目标制的实施使市场对其维持低通胀的信心增强，这使得通胀及其预期的稳定性导致了各期限国债利率的期限溢价值自08危机后也趋势性下降，并且中长期溢价降幅领先短期。由于期限溢价是中长期利率的重要成分，其利差缩小也缩小了国债期限利差。这使得升息更容易也更早地导致利差倒挂。

三、金融机构的结构性和周期性变化弱化了收益率曲线倒挂的负面影响

（一）银行业资产负债构成更能适应升息和利差倒挂

在历史上美国银行业净息差（NIM）及盈利前景通常依赖于期限正利差及其幅度。而银行为了获得最大利差也有动力尽量缩短负债期限延长资产期限。银行也因此对升息更具有负债敏感性，而利差缩小乃至倒挂通常会使银行利息支出升幅超过利息收入，从而降低银行盈利，影响其增加信贷的意愿。对1988——2007年的4次升息周期数据分析发现在其中3个周期中银行业NIM下降。 

然而在2008年国际金融危机后银行业新的流动性监管规则在很大程度上改变了银行业资产负债结构。这表现为：首先资产中更短期和更具有流动性的资产占比上升，负债中更长期和更稳定的负债主要是存款占比上升；而这种结构更能适应升息以及利差倒挂。其次随着负债中相对低成本的存款及其与总资产比值上升，银行提高利率竞争存款的压力下降。这些使银行业资产端比负债端对升息更敏感，也弱化了利差倒挂对NIM的影响。

（二）非银行金融机构和市场更能适应升息和利差倒挂

芝加哥联储金融条件指数（NFCI）涵盖了非银行金融机构、货币市场、债市、股市的扩张和收缩状况。利差收窄或倒挂通常导致金融条件收紧，金融条件指数通常会上升到0.5以上，这成为引发衰退的重要原因。

而在本周期中金融条件指数一直处于宽松的负值区间。其原因可能是：2008年国际金融危机后银行业受到最严格监管，这导致非银行金融机构和市场快速发展。其在融资中占比上升并取代了银行部分功能，而其通常对升息和利差更具有资产敏感性，从而也弱化了利差倒挂对金融条件的制约。其中与银行信贷替代性最强的有：货币市场基金。该基金在2008年国际金融危机后从2.5万亿美元持续上升到2024年第一季度的6.44万元亿。货币市场基金的负债主要采取投资者持份形式；而其盈利形式仍然是将基金资产减去负债的净值（NAV）稳定维持在每份1美元的目标上。虽然货币市场基金通常为投资者支付略高于银行的利率，但由于该基金的资产期限平均在40天以内，短于负债，这进一步推升了其资产对升息的敏感性。这也使其在升息和收益率曲线倒挂环境下，仍有可能将其资产利率维持在略高于负债成本，从而维持净利息收入。该基金成为利率倒挂环境下企业和金融机构重要的另类融资来源。在2022年到2024年上半年货币市场基金的资产额增长了26.5%，高于银行全部信贷的15.8%和工商信贷的12%。

其二，私募信贷。其余额年均值从2007年的0.19万亿美元在2023年增长到1.7万亿美元，它已成为中型企业重要的资金来源。该信贷的负债资金一般锁定8到10年；而其资产以浮动利率为主，其资产也对升息敏感。在这次升息及利差倒挂以来其收益率平均上升了50个基点以上。

（三）本周期美联储货币政策紧缩程度有限，对金融条件和经济增长的影响也有限

在历史上导致金融条件收紧程度的是美联储利率政策的紧缩程度，而非美联储升息及其幅度。衡量利率政策紧缩程度的常用指标是联邦基金实际利率大于0。在历史上美联储升息后利差倒挂，并且随后发生金融条件收紧及衰退的时期，都存利率政策在倒挂之前偏紧的情景。而在这次利差倒挂前该实际利率为-6%，说明利率水平远滞后于通胀升幅，政策过于宽松，而升息只是向中性水平过渡。随着升息实际利率到2023年3月成为正值，在最近的2024年6月上升到2.8%，表明利率政策已偏紧。美联储若长期维持过紧的利率政策，则可能增加衰退风险。

四、实体经济的结构性和周期性变化弱化了收益率曲线倒挂的负面影响

（一）企业的变化

1．企业融资状态的变化更能适应升息和利差倒挂

（1）企业融资构成的变化。就2008年国际金融危机前与这次升息到2024年第一季度的数据比较发现，美国公司的融资结构发生了以下变化，使其更能适应升息及利差倒挂环境。

其一，在信用融资构成中受升息影响更大的信贷占比从48%持续下降到39%；而受升息影响较小的债券占比从52%上升到61%。在利差倒挂的市场压力时期，银行新增贷款更有可能减少，而债券发行则相对稳定，并且投资者更可能受益于中长期利率下降，因此其更有可能在利差倒挂时成为稳定的资金来源。

其二，在全部融资构成中受升息影响更大的债务占比下降，受升息影响较小的股权占比上升。公司债务和股权市值的比值从周期高点59.57%持续下降到20%左右，低于历史水平46.3%。目前股权在公司全部融资中占比达67.1%。2023年公司股票发行额达1,391亿美元，同比增长39.9%；其中首次公开募股（IPO）额达202亿美元，同比增长136.1%；二次发行额为1,071亿美元，同比增长36.4%；股票市值同比增长21.5%达到48.979万亿美元历史峰值（SIFMA，2024/7）。

（2）企业融资成本的变化。企业每美元单位实际产出增加值的利息支出从2008年国际金融危机的周期高点0.04美元持续下降到这次升息前的0.027美元，低于历史水平0.028美元；在升息环境下该比值反而进一步下降到2024年一季度的0.015美元。同期企业净利息支出/证券及信贷债务比值也从2008年国际金融危机的周期高点4.81%持续下降到这次升息前的2.29%，低于历史水平4.5%；在升息环境下该比值也进一步下降到2024年第一季度的1.32%，达历史最低点。

美国企业融资成本更能适应升息和利差倒挂的主要原因在于：

其一，企业更注重负债管理。其在疫情之初利用接近0的利率和优惠信贷条件从事了大量固定利率长期融资。

其二，低融资成本又使本周期企业整体杠杆率较低，利息覆盖率（ICR = 息税折旧摊销前利润/利息支出比）相对稳定。

2．企业商业模式的变化更能适应升息和利差倒挂

利差倒挂在衰退中的预警作用已为企业接受。因此企业基于历史经验教训在利差倒挂发生之初即可能对衰退做相应准备，这使其商业活动决策形成了一定的应对衰退的能力。进而言由于利差倒挂更超前发生又使这一应对过程有可能发生得更早，并可能发生得更平缓，减少其对实体经济的冲击。采用对经济周期变化比较敏感并具有一定前瞻性的商业库存作为关键指标，就利差倒挂发生后12个月内商业库存变化幅度比较发现：在发生衰退的利差倒挂时期，企业商业库存波动幅度都较大。而在2022年7月到2023年6月该增幅仅为0.89%；此后到最近的2024年6月仍维持2%温和增长。这意味着在升息和利差倒挂发生后企业普遍平稳降低了库存增幅，这不仅成为经济增长韧性的原因，也意味着未来大幅去库存的风险更低。

（二）家庭和个人的变化

1．从美国消费支出看：受升息影响相对有限的服务类在GDP占比从80年代的约30%上升到2024年第二季度的45.8%；而受升息影响更大的货物类支出则从约27%下降到21.9%。这进一步弱化了升息以及利差倒挂对经济增长的影响。

2．家庭在2008年国际金融危机后也更注重资产负债和流动资金管理。这一转变使其资产端比负债端对升息更敏感，其结果不仅弱化了升息和利差倒挂的负面作用，而且从中受益。这也集中表现为家庭在低利率和宽松信贷条件下增加了债务并尽量采用固定利率和较长久期；而在高利率环境下则逆向操作，增加了定期存款等高收入资产并减少固定利率债务。例如30年房贷固定利率月均值随升息在2023年10月达到7.6%，远高于2008年国际金融危机发生之前的6.5%；但由于家庭在升息前利率处于3%历史低位时获得的房贷存量中89%为固定利率，这使升息并未推升存量房贷还债额。其结果疫情以来家庭全部债务和房贷/可支配收入比值分别从2008年国际金融危机时的13.3%和7.3%历史峰值下降到并维持在目前的10%和4%，这也低于历史水平11%和5.4%。此外由于2008年国际金融危机后银行严格控制次级房贷，居民房贷质量稳定，长期利率上升并没有对房地产市场造成很大冲击。

在资产端，在2022年3月到2024年的升息和利差倒挂环境下，美国个人净利息收入月均值不仅未减少反而有所上升。同期股市、房价及房屋净值也处于上升状态。

五、结语

虽然收益率曲线倒挂在美国经济衰退中的驱动和预警作用下降，但它仍是经济增长减速的重要条件和指标。而这次的倒挂几乎是历史上幅度最大，延续时间最长的一次。纽约联储完全基于10年与3个月国债利差估算的未来12个月衰退概率值在这次最大时曾达到70%，这远高于历史水平，仅低于80年代初。即使这次有可能避免完全衰退，未来也很可能出现低于历史水平和潜在水平的增长。

参考文献

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